一步之遥的资产系统性风险有多远？

　　自韩国、日本、意大利纷纷爆发严重疫情以来，疫情有在全球蔓延的迹象、境外市场急速下跌，资本市场再次进入避险模式，然而美欧股市大跌的同时，美债长端收益率跌破1.3%的关键位等几个重要信号使得投资者开始担心新一轮的系统性危机是否即将到来？ 我们当前的资产距这一步到底有多远？

　　一、美债利率及利差反映出的市场对风险估值

　　如图1和图2所示，自1月23日武汉封城以来，境外对经济危机的担心就已经一波接一波，从2Y-10Y美债利差和3M-10Y美债利差上看到自这个时点以来倒挂出现了3次，而最后一次似乎更为剧烈，甚至还在不断呈现恶化态势。也就是说，无论从短端还是中端利率和长端的比较上来看，都存在风险，且风险水平还在不断增大。

　　图1：2Y-10Y美债利差疫情以来连续三次倒挂

　　数据来源：Thomson Reuters

　　图2：3M-10Y美债利差疫情以来连续三次倒挂

　　数据来源：Thomson Reuters

　　实际上，从2008年金融危机以来，全球经济从未真正复苏，都是通过将金融危机转化为货币危机，货币危机转化为债务危机来拖延的。2018年后的贸易战更是将这种全球经济体系紧平衡的危机进一步加深，而当前疫情进一步将危机逼迫到了实际爆发系统危机的边缘。

　　我们可以从图3的联邦财政赤字上看出，2008年金融危机之后和2016年加息之后是赤字两轮增长的起点，这也是货币政策拐点会影响财政政策的逻辑，加息在一定程度上提高了美国政府的融资成本，但潜在增加国际债务购买者，使得美国政府进一步增大了赤字规模，风险一直没有消失，只是在不断转化和累积。

　　图3：美国联邦财政赤字（负值越大、赤字越高）

　　数据来源：Thomson Reuters

　　我们此前曾经提出：美债1.3-1.5的水平如果跌破，可能预示着新一轮的金融资产的系统性危机即将到来，原因是这个水平是2016年美联储加息周期以来利率水平的低点。如果跌破意味着上一轮加息周期的全部成果已经被抹平，只有以更低的收益率才能稳定经济，或者说全球经济体系面临的风险要比2016年之前更差才行。

　　而2月27日这个关键水平区间的下限1.3%已经被跌破，那么是否可以说我们已经或是至少无限临近于一场新的资产系统性危机。从利率水平上来看，这个危机级别至少是2012、2015年级别的波动，甚至可能是2008年级别的波动。如果真是这样的话，那么我们就需要对未来资产波动做好相应级别的准备。

　　二、美联储在临近负利率水平下的选择？

　　如果观察美国的实际利率水平（美债长短收益率-通胀水平）可以发现，实际利率水平已经在负利率区间，进一步降息的空间其实已经非常微弱。如图4所示，这一波降息的低点-0.82左右的水平和2016年加息周期起点的利率水平是持平的。我们以此推算，在没有发生系统危机的前提下、当前的实际利率水平与利率周期底部水平之差：-0.39与-0.82之间大概有43bp左右的空间。也就是说，美联储在判断不发生系统风险的前提下，进一步降息的空间最多是25bp的降息一到两次。而北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息50个基点以缓解新冠肺炎疫情对经济的影响。降息似乎有一步到位的可能。

　　图4：实际利率为负利率-阴影部分为实际利率水平

　　数据来源：Thomson Reuters

　　而如果从资产负债表的扩张来看， 上一轮美联储资产负债表的扩张是从2008年到2016年的高点4.5万亿美元。2018年不断缩表以来，规模缩减到了3.78万亿美元水平的低点，而最近一次扩张是2019年的降息伴随的扩张，到现在是4.2万亿美元的水平。

　　也就是说，如果再进入到下一轮趋势新的资产负债表扩张，或者说以购买债务的方式注入流动性，规模要再扩张3000亿美元的水平就再创新高了。如果按当前每月500亿-600亿美元的正常购债规模来计算，五到六个月就会重新进入资产负债表破新高、再扩张的状态，而真正进入危机时刻，这个速度可能会迅速增大。

　　三、大类资产的机遇与风险

　　如果我们按照进入或邻近进入系统危机的状态来推演，那么2008年之后和2016年之前两次经济的底部、金融市场“类金融危机”的时点是在2012年和2015年前后，这个时候正是大类资产真正大趋势级别波动产生的时期，2014年的原油、2015年的美元、A股等等趋势。

　　需要强调的是：由于进入负利率的边界，我们测算进一步宽松的边界并不大。也就是说，由货币政策驱动资产价格的机会与过去危机类似，但幅度可能不及过去。然而真正的机会在于财政政策驱动的逻辑，即新一波资产负债表和债务规模的扩张，那个时候才是真正的风险资产和包括黄金在内的避险资产趋势确定上涨的起点。

　　同时需要注意的是，即使在流动性开始再度宽松之后，流动性的反向紧缩也要高度警惕，否则会带来对整个宏观交易逻辑的质疑和大幅止损的出现，这个时候无论避险资产和风险资产可能都会有一波下跌。

　　而当流动性极度紧缺的时候，各大金融機构会开始拼命抛售各类资产，按VaR的风险级别依次抛售，最开始肯定是像股票、大宗商品（原油、铜）等这样的风险资产，因此我们可以看到是美股、原油这样的资产先跌，但是当美国债券收益率突破1.3%关键价位之后，风险级别骤然提升。

　　这个时候，各大金融机构开始将手中黄金进行抛售，换取流动性，同时市场通过LBMA的套息交易开始融出黄金套取高溢价的LIBOR，这就是为什么金融危机时期黄金也会下跌的逻辑，如2008年9-10月一样，这是典型的金融危机的特征。

　　我们以最近一次的降息周期启动来观察流动性的变化，从TED利差来观察，现在全球以美元计价的主要资产的流动性水平在2019年7月，正好是这轮降息周期的起点，在美联储开始降息、扩表之后，其实流动性是在收缩的（TED利差上行代表流动性紧缩，反之下降），为什么会这样呢？

　　原因是大量的金融机构在获得流动性后，选择购买最安全的债券、不断压低债券的收益率，使得美联储释放的流动性反而出现枯竭，从而造成了2019年9-10月期间货币市场的流动性危机，即图5所示的流动性紧张的高点。

　　图5：流动性水平显示在降息开始的起点水平，那么这个时候流动性可能先紧再松

　　数据来源：Thomson Reuters

　　紧缩所带来的风险使得包括：美股、黄金、原油、美元在内的避险资产、风险资产统统出现了一波较大幅度的回调。这就如同在大火现场的“back fire”一样，当市场赖以燃烧的空气—流动性出现短缺的时候，火热的行情会先熄灭，在流动性充足后再重新启动。

　　柳瑾