申通快递：业绩精准达标后变脸不寻常

　　2019年业绩下降超过30%，这是申通快递（002468.SZ）业绩快报透出的信息。刚过了借壳上市的业绩承诺期，申通快递的净利润就变脸了。

　　上市的几家主要快递公司中除了圆通速递（600233.SH）之外，都已经公布了2019年经营结果，申通快递增收不增利，是业绩增速表现最差的一家。

　　在借壳上市业绩承诺期的3年里，申通快递却是营收、利润双双高增长，每一次都能恰好完成借壳时的业绩承诺，且完成结果与当初的承诺几乎分毫不差。2019年是业绩承诺后的第一年，这样精准的业绩增长旋即消失了。

　　截至发稿，申通快递没有回复《证券市场周刊》的采访邮件。

　　业绩变脸

　　申通快递日前发布的业绩快报显示，2019年，公司实现营收230.67亿元，同比增长35.58%；实现归属于上市公司股东的净利润14.33亿元，同比下降30.06%。虽然收入涨幅明显，但净利润反而大幅下降，申通快递增收不增利。

　　对于收入增长，申通快递的解释是公司加大了产能投放，快遞时效及服务质量明显改善，业务量及市场规模明显提升等；而由于市场竞争激烈，公司为提升市场份额加大市场政策力度，此外公司加大市场投入导致销售、管理和研发等费用增幅明显，因此使净利润同比出现下降。

　　较申通快递早两日公布业绩快报的顺丰控股（002352.SZ）则是收入、净利润继续高增长。2019年全年，公司实现营收1121.93亿元，同比增长23.37%，公司营收首破千亿元；实现归属于上市公司股东的净利润57.97亿元，同比增长27.24%。

　　韵达股份（002120.SZ）则是在申通快递之后两日公布业绩快报的。2019年，韵达股份实现营收346.24亿元，同比增长149.89%；实现归属于上市公司股东的净利润26.56亿元，同比减少1.57%。

　　韵达股份看似也是增收不增利，不过由于2018年公司向顺丰控股出售深圳市丰巢科技有限公司（下称“丰巢”）股权而获得一次性收益，确认投资收益5.88亿元。在扣除此项非经常项目影响后，韵达股份2019年的归属净利润同比上涨了17.68%。

　　当然，2018年，申通快递也以8.19亿元的价格向顺丰控股出售了丰巢的股权，约实现了3.97亿元的投资收益。在扣除此项转让影响后，申通快递2018年的归属净利润约为16.52亿元。

　　即使如此，申通快递2019年的归属净利润还是下降了约13.26%。与另外两家同行的高增长形成了鲜明的对比。

　　华创证券认为，申通快递2018年因出售丰巢获取投资收益，非经常损益整体贡献约3.1亿元，预计公司2019年扣非净利润同比下降20%左右。

　　申通快递或许应该庆幸公司快速完成了上市，否则根据如今的业绩，公司也许就要大笔补偿业绩了。在几家主要的快递中，除了中通快递（ZTO.N）在美上市外，其余几家都通过借壳方式，于2016年下半年先后登陆资本市场。

　　值得一提的是，申通快递以价换量的经营策略是否与公司股东的变更有关系呢？目前申通快递的“行权期”已经打开，公司的大股东随时有可能更迭。

　　在“三通一达”中，目前仅剩下韵达股份还没有阿里的投资，阿里巴巴已经先后入股其余几家快递公司。而且，在未来，阿里巴巴有可能成为申通快递的大股东，完成彻底控制一家大型快递公司。

　　阿里是在2019年3月份实现第一步入股申通快递的。根据当时的公告，申通快递的控股股东上海德殷投资控股有限公司（下称“德殷控股”）计划设立两家新的公司，并将所持申通快递53.76%的股份部分转让出去，其中A公司即后来的上海德殷德润实业发展有限公司（下称“德殷德润”）获得29.9%，B公司即后来的上海恭之润实业发展有限公司（下称“恭之润”）获得16.1%。

　　在将大部分股份完成转让后，德殷德润将引入阿里巴巴战略入股，后者持股比例为49%，出资金额为46.65亿元。照此计算，这意味着阿里巴巴在这次交易中将间接获得申通快递约14.65%股份，对应申通快递估值约为318亿元。

　　在阿里巴巴入股申通后，多家机构的解读是一致看好，认为有助于改善申通快递低迷的业绩，除此以外并无其他太多的解读。让机构和市场意外的是，与此前入股其他快递公司不同，在参股之后，阿里巴巴有意拿下申通快递的控股权。

　　根据申通快递2019年8月份的公告，公司与阿里巴巴签署协议，赋予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起3年内收购公司股份的权利，具体包括德殷德润51%的股权，以及恭之润100%的股权或恭之润持有的上市公司16.1%股权，总行权价格为99.82亿元。

　　这意味着全部行使权利后，阿里巴巴将持有申通快递46%的股份，将取代原实控人成为公司的第一大股东，合计总代价是146.47亿元。

　　在借壳上市时，包括申通快递在内的几家快递公司都给出了不菲的业绩承诺。

　　与其他几家最终完全超额完成业绩承诺相比，只有申通快递在每一年都精准踩点完成承诺业绩，累计超出金额不过1.5亿元左右，尚不足3年承诺业绩合计41.7亿元的零头，这样的完美契合是其他几家快递公司远不能及的。

　　业绩承诺达标精准有术

　　根据彼时的公告，申通快递原股东承诺，如果借壳事宜在2017年完成，那么承诺公司2017-2019年扣非后归属母公司的净利润分别不低于14亿元、16亿元和19.05亿元，即2019年申通快递要完成逾19亿元的归属净利润。

　　申通快递2019年前三季度的归属净利润为11.06亿元，但扣非净利润仅10.49亿元，同比分别下降31.35%和16.89%，而根据业绩快报，申通快递2019年全年的归属净利润仅为14.33亿元，同比下降30.06%，与前三季度的降幅基本一致，假设其全年扣非净利润降幅与前三季度保持一致，且2018年扣非净利润为17.21亿元，则意味着公司2019年全年的扣非净利润约为，14.30亿元。如果是2017年完成借壳，或许申通快递就要面临5亿元左右的利润补偿了。即使扣除上年累计多完成承诺的金额，数亿元的补偿仍在劫难逃。

　　庆幸的是，申通快递是在2016年12月底完成了借壳，距离全年交易结束仅剩下最后一周的时间。

　　根据承诺，申通快递2016-2018年的扣非净利润分别不低于11.7亿元、14亿元和16亿元。

　　实际结果呢？2016-2018年，申通快递扣非后的净利润分别为11.83亿元、14.52亿元、16.86亿元，业绩完成率分别为101.1%、103.71%和105.39%。3年承诺41.7亿元，实际完成了43.21亿元，仅仅多出1.51亿元。

　　3年内，申通快递每一年都精准踩点完成业绩承诺，业绩承诺之后业绩瞬间变脸。如果申通快递的业绩承诺是要到2019年结束，公司精准完成业绩承诺的“奇迹”是否还会继续？

　　与之相对应的是，顺丰控股承诺2016-2018年合计净利润为84.88亿元，结果公司实现了96.37亿元，较承诺多出了近12亿元，累计完成率为113.54%；韵达股份承诺2016-2018年的扣非净利润合计为40.5亿元，結果公司实现了49.84亿元，较承诺多出了近10亿元，累计完成率为123.05%。

　　另外一家主要快递公司圆通速递也不遑多让。公司承诺2016-2018年扣非净利润不低于11亿元、13.33亿元和15.53亿元，3年扣非净利润合计不低于39.86亿元，结果这3年圆通速递分别实现扣非净利润13.09亿元、13.62亿元和17.9亿元，3年的完成率分别为118.99%、102.2%和115.27%；合计扣非净利润为44.61亿元，累计完成率为111.93%。

　　这几家快递公司也有在某一年份净利润与承诺利润几乎完全一致的现象，这是否也有某种会计调节市场不得而知。但像申通快递这般，每一年的扣非净利润都与承诺业绩的下限几乎完全吻合，就显得不同寻常了。尤其在不断下滑的竞争能力面前，公司盈利能力反而胜过同行。

　　异常的采购额

　　毛利率的下降是申通快递业绩下滑的原因之一。2019年前三季度，申通快递的毛利率为11.99%，较上一年的16.24%下降逾4个百分点。

　　正如申通快递在2019年业绩快报中所说，为了提升市场份额，公司加大了市场政策力度。换句话说就是，申通快递启动了价格战，以价换量来提升市场份额。

　　根据2019年半年报，2019年上半年，申通快递完成业务量约30.12亿件，同比增长约47.25%，明显超过全行业同期25.7%的增速；包裹完成量占全国总量的10.85%，较2018年上半年同期的9.26%有所提升。

　　按照申通快递披露的月度经营简报，2019年下半年，公司完成业务量约为43.59亿件，即全年公司完成业务量约为73.71亿件，较上一年同期增长了44.19%，是公司近年来增长最快的一年。

　　国家邮政局发布的行业信息显示，2019年，全国快递服务企业业务量累计完成635.2亿件，同比增长25.3%，这意味着申通快递的完成量占全国总量的比例约为11.6%，较2018年的10.1%有明显的提升，也是公司借壳上市以来市占率最高的一年。

　　价格战的结果虽然提高了市场占有率，却导致了公司盈利能力的下降。不仅仅是毛利率，公司的净利率也一并下滑。根据业绩快报，2019年申通快递的净利润率约为6.21%，比三季度的7.1%进一步下降。

　　看似毛利率和净利润率下降，但与同行相比，申通快递的盈利能力只是回归到了行业的正常水平。在加盟制的快递公司中，圆通速递与申通快递的收入确认方式基本一致。

　　借壳上市后，2016-2018年，圆通速递的毛利率分别为13.56%、11.73%和13.22%，净利率分别为8.16%、7.24%和7.03%，公司的毛利率和净利率基本保持稳定。

　　在2019年之前，同为加盟制的快递公司，韵达股份的收入确认方式与申通和圆通有所不同，公司并未将加盟商的收入计算在内，相当于净收入法记账，因此公司的毛利率和净利率略高。2019年之后，公司修改了收入确认方式，与申通和圆通基本一致了。

　　2019年前三季度，韵达股份的毛利率为14.38%，净利率为7.94%，公司的毛利率和净利率与圆通速递并没有明显的差异。

　　也就是说，在2019年已经公布业绩快报的快递公司中，申通快递、圆通速递和韵达股份的毛利率、净利率都基本在同一起跑线。

　　但在此之前，申通快递的毛利率要远高于与其基本一样的圆通速递。2016-2018年，申通快递的毛利率分别为19.85%、18.45%和16.24%，同期净利率分别为12.78%、11.75%和12.06%。

　　申通快递的净利率高达12%左右，圆通速递的净利率仅在7%左右，毛利率一度相去甚远。

　　导致申通快递净利率较高的一个原因是费用的节省，公司借壳上市后期间费用率稳中有降，2018年仅有2.42%，圆通速递却一路提高至2018年的3.98%，2019年前三季度韵达股份的期间费用率也在4%以上。

　　2015年开始，申通快递业务量占全国的比重快速下滑，2015-2018年，公司包裹完成量占全国总量的比重分别约为12.58%、11%、9.73%、10.1%，目前在几家主要民营快递公司中已经位居末席，与之前超过16%的市场第一占有率不可同日而语。

　　即便如此，申通快递还能在此期间保持远超同行的毛利率和净利率，凭借的是什么呢？公司的毛利率有没有水分呢？

　　在2018年年报中，申通快递虽还公告主要客户和供应商的收入、采购额，但不再披露前五大客户和供应商的详细单位名称，2016年和2017年则是详细介绍。

　　申通快递的主要客户和供应商就是公司的加盟商，负责快递的揽收和派送，但也有例外。2016年，杭州三朵花印务有限公司（下称“三朵花印务”）以2.24亿元成为申通快递的第三大供应商。

　　借壳重组书显示，三朵花印务曾是申通快递的控股子公司，2016年4月，即借殼重组前，申通快递以2415万元将其持有的55%股份转让给自然人杨杭东。三朵花印务主要从事申通快递的快递面单印刷业务，至于转让原因，申通快递解释是公司专注于主业，且电子面单占比将提高，快递面单印刷成本将进一步降低。

　　可有意思的是，申通快递不但没有降低从三朵花印务的采购额，反而大笔采购。

　　2016年上半年，三朵花印务没有进入申通快递的前五大供应商名单之中，到了年报时，三朵花印务以2.24亿元成为申通快递的第三大供应商。

　　2016年上半年，申通快递第5大供应商获得的采购额为4208万元。也就是说，申通快递在下半年至少从三朵花印务采购了1.82亿元的货物。在明明要降低面单印刷业务的情况下，申通快递反而大笔采购，这样的举动难免令人感觉异常了。在此之前，申通快递前五大供应商中单个印刷公司获得的采购额最多不过亿元。

　　此时申通快递电子面单使用占比在快速提高。2015年，公司电子面单使用率约为30.8%，2016年1-3月已达到52.07%，2016年年报未披露占比。2017年，公司电子面单使用比例为75.11%，纸质面单使用比例为24.89%。

　　2017年，杭州三恒包装材料有限公司（下称“杭州三恒”）成为申通快递的第二大供应商，获得的采购金额为3.17亿元，三朵花印务消失不见了。不过，杭州三恒可以看做三朵花印务换了个“马甲”。

　　根据拟上市公司广州九恒条码股份有限公司（下称“九恒条码”）的招股书申报稿，杭州三恒是其全资子公司，主要从事快递运单、包装袋、编织袋等产品。2017年，三朵花印务将其印刷等资产转让给了杭州三恒，相应地，三朵花的这块业务由杭州三恒接手了。

　　但九恒条码的招股书申报稿显示，2017年公司从申通快递获得的收入仅有1.4亿元，是公司第二大客户。这样的收入规模尚不到申通快递宣称采购额的一半水平，两份数据过于悬殊了。

　　众所周知，如果企业虚增收入，也会虚增相应的营业成本，否则虚增的收入就要缴纳更多的企业所得税和增值税及附加税等；并且，如果仅仅虚增收入而没有虚增成本，就会造成毛利率远远高于同行。

　　虚增成本的对象如果是第三方供应商则会使情况变得复杂，如果是自己人就相对容易许多了。巧合的是，三朵花印务正是从申通快递剥离出去的，那么在略高的毛利率和异常增加的采购成本面前，申通快递的账本是否完全干净呢？

　　如前所述，对于业绩下降的原因，申通快递解释为市场政策力度和费用增加等原因。事实上，申通快递在2018年就已经开始转型了，公司先后收购了多家转运中心，以增加自营比例。在接连收购之前，部分转运中心也在不断变换所有人。

　　转运中心直营化

　　申通快递半年报显示，2019年上半年，公司单票业务收入中，信息服务的单票业务收入为0.53元，较上一年的0.71元下降了25.85%，有偿派送也有近8%的下降，只有中转服务由上一年同期的0.76元提升至2019年上半年的1.05元，增幅达到了38.36%。

　　中转服务业务单票收入的大幅提升是由于与上年同期相比，公司“新增13家直属转运中心，导致单票中转收入增加”。

　　众所周知，快递中的“三通一达”主要采取加盟模式，即“中间自营，两头在外”的模式。快递的揽收和派件由加盟商完成，中间的转运则是自营。

　　在借壳上市前，圆通速递和韵达股份的转运中心基本以自营为主。2018年，韵达股份的55个枢纽转运中心全部自营，是A股首家枢纽转运中心100%自营的加盟制快递公司。圆通速递上市前的2016年年初自营枢纽转运中心达到60个，2018年年底增加至67个，转运中心也基本以自营为主。

　　申通快递的步伐要逊于同行。公司借壳重组书显示，截至2016年8月，申通快递全品牌国内物流网络有82个转运中心，其中拥有48个自营枢纽转运中心（不含航空部），加盟商转运中心34个（不含航空部）。

　　这就是说，上市前，申通快递转运中心的自营率还不到六成，在几家主要快递公司中是自营率最低的一家。

　　为了改变这种局面，2018年开始，申通快递陆续收购转运中心，以增加转运中心自营比重。根据年报，2018年，申通快递大力推进核心转运中心直营化步伐，累计使用了约15亿元收购15个核心城市的转运中心。

　　截至2018年年底，申通快递服务网络共有转运中心68个，其中自营转运中心60个，自营率约为88.24%。在2019年下半年和2020年年初，申通快递又宣告收购天津和济南的两处加盟转运中心。在收购完成后，公司转运中心有望提升至90%以上，转运中心自营率将与两家同行不相上下。

　　申通快递2018年的首次收购发生在当年4月份。申通快递公告称，公司计划以2.89亿元收购北京申通快递服务有限公司等3家公司分别所有的机器设备、车辆、电子设备等实物资产及中转业务资产组；计划以1.24亿元收购湖北申通物流有限公司（下称“湖北申通”）、武汉申通快递有限责任公司（下称“武汉申通”）分别所有的机器设备、车辆、电子设备等实物资产及所有的中转业务资产组。

　　按照申通快递的公告，北京和湖北等中转业务资产在2018年6月已经完成收购交割，但从天眼查信息来看，其股东仍是自然人所有，股东至今仍未发生变更。当然，如果申通快递仅仅是为了收购资产而非将公司收购，这就不涉及公司股权变更。不过，这些转运中心将资产出让后，对外仍以申通的名义出现，申通快递赋予其哪些新职能就不得而知了。

　　根据天眼查工商信息显示，湖北申通和武汉申通目前的大股东都是自然人商振奎，其还是广东申通物流有限公司（下称“广东申通”）的大股东。2018年6月，申通快递公告3.45亿元收购广东申通所有的机器设备、车辆、电子设备等实物资产及所有的中转业务资产组。

　　不到一个月该收购就宣告完成。但根据工商信息，广东申通目前的3名股东是商振奎、郑关强以及易居企业（中国）集团有限公司，但其在2018年5月广东申通的股权发生了变更，工商信息未显示变更前后的股东，但企查查显示，广东申通在2019年8月14日再次发生股东变更，变更前为商振奎、郑关强，变更后新增了易居企业（中国）集团有限公司。

　　在收购前是谁进入了广东申通的股东名单中市场不得而知，在申通快递约15亿元收购的15个转运中心中是否还有类似的状况呢？

　　杨现华