浅析债券利率风险敞口

　　李国全 王成涛

　　2023年，硅谷银行宣布破产，成为美国加息周期的牺牲品。硅谷银行的倒闭是利率波动诱发市场风险，进而产生流动性危机的典型表现，暴露了美国金融业债券风险管理的短板。于国内而言，有关债券利率风险也存在着认知缺失、管理粗放等不足，影响了日常管理的质效。

　　市场风险和利率风险的关联

　　作为市场风险的分支，利率风险系统性强，受政策影响大。债券资产作为流动性最强的金融资产，构成了利率风险管理的重要组成部分。正确认识市场风险、利率风险及两者与债券实务之间的关系，对提高管理针对性，确保业务稳健高效运行，至关重要。

　　市场风险的认知偏差。目前，关于市场风险与利率风险，存在着概念混淆、不可量化或难以管理等认知误区。实务中，从业者常用“市场风险”泛指多数债券业务风险。从监管的角度看，市场风险作为一类独立险种，与信用风险、操作风险等并列存在，几者之间几无包含关系。市场风险本身又可以分为利率风险、汇率风险和价格风险等。其中，利率风险最为重要。日常管理中，信用风险因绝对权重最高，早已触及各个业务角落，风险计量的理念、规则等深入人心。有关市场风险，由于监测对象非债务主体本身，而是资产的利率敏感性或风险价值等，风险识别抽象，计量方式独特，处理能力要求更高，因此市场较为陌生。为避免认知误区，突出债券的重要性，本文“利率风险”相关论述仅针对债券资产。

　　只有交易账簿才有利率风险吗？除会计三分类外，金融工具又可分为银行账簿和交易账簿，以此为基础完成了资本的计量与管理。目前，在金融机构的整个资产配置中，持有到期仍为主要动机，银行账簿利率风险事关大局。债券实务中，两类账簿的利率风险都是日常监测的重要内容。基于会计分类属性的差异，交易账簿公允价值波动可能影响即期损益，其利率风险通常会独立考量。在巴塞尔协议中，交易账簿利率风险属于最小资本需求的一部分。银行账簿则主要针对信用风险，其利率风险原则上是否需要量化，消耗多少资本，监管部门具有很大的自主裁量权。账簿属性的不同也造就了两种不同的管理方式。考虑到以摊余成本计量的金融资产（AC）项下资产出售严格，不存在常规的日常利率波动影响，本文如下描述以交易账簿为主。

　　债券利率风险是如何管理的

　　目前，有关债券利率风险的管理多散落于金融机构各部门之间，没有完全独立的债券风控机构或作为专项的险种进行管理。其中，交易账簿利率风险以市场风险监测为主，银行账簿利率风险管理则内嵌于其他资产之中。多数机构的债券利率风险管理职责分工明确，汇报路径清晰，形成了以“限额管理”为主，“对冲管理”为辅的管控理念，基本满足了日常经营管理需求。

　　风险限额的管控机制。利率风险管理包括风险计量、限额制定和风险监控等环节。通常，金融机构会在目标调整时点，由董事会或风险管理委员会等有权机构根据盈利需求、监管要求、风险承受能力等，确定风险限额总量，并逐层分解至各业务部门。然后，通过风险部门或资产负债部门进行跟踪监测和控制，并将结果向经营管理层、业务部门进行通报。实施过程中，作为利率风险的直接承担者，前台部门需在业务限额接近预警值或超限时，采取分散风险敞口、控制持仓规模、风险对冲等手段，以满足限额管理要求。

　　利率风险的管理工具。从目前的金融实务来看，利率风险防范以限额管理为主，对冲管理为辅。限额管理大致包括交易限额管理和风险限额管理两类。对冲工具则主要包括国债期货、债券借贷和利率互换三种。从机构行为的角度看，保守的参与者多习惯于用交易限额进行日常管控。风险偏好更高的机构则更加重视“敏感性和止损限额”等风险限额指标，管理更为精细化。

　　一是被动的限额管理。目前，债券限额管理基本实现了半系统化控制。金融机构通过线下报表，自行开发或借用Comstar系统①等来完成限额的设定、监测和调整。根据针对标的的不同，管理限额又可以分为交易限额和风险限额两类。

　　交易限额管理通常以“监管要求”为主要设定依据，围绕“经办人员、债务主体、交易对手”等进行设置。人员层面，针对不同级别，分别对交易品种、交易金额等进行授权。债务主体限额则主要针对授信金额、价格偏离度、评级、集中度等进行管控。有关交易对手，多综合考虑风险、反洗钱、关联交易等情况，通过实行名单制或授权制等进行准入管理。

　　风险限额管理则以“敏感性和波动性”为管控核心，主要包括DV01②、止损限额、VAR三种，久期调整、压力测试等作为补充。其中，DV01假定收益率波动一个基点，衡量持仓市值变化情况。止损限额兼有敏感性和波动性两种属性，为金融机构预警决策的阈值。VAR衡量的是在给定置信水平下，投资组合可能发生的最大损失，市场多采用历史模拟法来监测单日风险价值以及相应期间的风险价值均值、相应期间的最高及最低每日风险价值等衍生指标。前台交易中，DV01与止损限额通常更受重视。

　　二是主动的利率风险对冲。限额管理的主动权掌握在计划财务部门或风险部门手中，业务部门通常只能被动监测和执行。超限时，往往损失已经产生。从经营的角度看，前台部门更需要主动考虑如何即时对冲远期风险，避免利率上行时公允价值的巨额波动带来的经营压力。目前，市场主流的利率风险对冲方式主要包括国债期货、债券借贷、利率互换三种。国债期货常利用与现货价格的高度关联性，以贴水模型为基础，进行利率对冲或新增流动性出口。债券借贷中，若预期利率即将上行，可通过借入债券卖空，待利率上行后再低价购入归还。利率互换同样如此，预期利率走高，可买入相关合约支付固定利率，获取浮动利率收益。

　　利率风险的危机后处理。无论是被动的限额管理，还是主动对冲操作，都很难杜绝利率风险，如何应对已经出现的危机，尽最大可能减少损失同样十分重要。结合国内外近年利率风险事件实务，据笔者统计，除了被迫亏损卖出外，还存在协商分担、部分偿付、拓展负债、补充资本、破产重组等多种应对手段，个中效果不尽相同。以硅谷银行为例，危机爆发后，除出售“几乎所有”可销售证券外，其还试图通过发行普通股、定增或可转换优先股来募集股权资金。最后，在监管机构评估其财务状况后，指定联邦存款保险公司进行接管。总的来看，商业银行的抗风险能力更强，非银的危机处理相对激进。

　　非系统性问题

　　利率风险和经济周期关联性强，政策导向突出。从国内外商业银行的破产事件来看，“政策利率上调，债券价格下跌，浮亏产生，挤兑危机出现”为基本主线。利率风险客观存在，背后的波动主因为经济环境变化导致的利率调整，可控性偏弱，金融机构较为被动。对于非系统性原因导致的问题，则有可能进行人工干预，缓冲利率风险冲击。

　　数字化程度不足。数字化的不足可以从监管和经营两个角度来考虑。前者在于我国债市发行、交易、托管等环节仍不完全统一，机构之间未能实现数据共享。这导致债券流转透明度低，难以追踪，几方未能形成合力，产生了管控盲区。以债市代持为例，因流转链条追踪困难，只需多次过券便能达到表面合规的目的，潜在利率风险也由此酝酿。后者涉及经营机构日常利率风险管理，无论是银行账簿，还是交易账簿，都涉及不同资产、不同投组以及其他各种假设条件下的多种情况，在复杂的债市监管体系下，业务人员被迫耗费大量精力在各类报表统计上，管理效果也难以保障。市场上有一种声音认为，硅谷银行的破产和“监管机构突然提高资本要求，分散了风控人员的注意力”有很大关系。

　　不严谨的会计分类。业务管理模式是新会计准则进行资产分类的依据之一，金融机构仍保留了较大自主权。基于便利管理、市场判断等不同动机，部分金融机构将很大比例的债券资产分类为AC。根据现有准则，以摊余成本计量的金融资产只有在减少可能持续的信用风险损失、临近资产到期日等几种特殊情况下才可以小比例出售，否则将会导致资产再分类问题。在资产错配的催化下，降低了突发利率风险情况下的应急能力。以硅谷银行为例，截至2022年末，证券组合规模为1201亿美元。其中，可供出售资产仅261亿美元，持有到期证券却高达913亿美元，占比达76%。随着政策利率上调，债券价格下跌，出现高额浮亏。储户捕捉到亏损信号后，在恐慌中形成挤兑，危机由此产生。此外，硅谷银行高比例配置ABS产品，也加剧了资产变现困难。

　　限额管理对策略的忽视。金融机构利率风险管理大致经历了“先产品，后风险”两个阶段。前者以产品规模总量为控制目标，分解容易、管理便捷，但不能准确计量风险，与资本的关联性也较弱，因此逐渐被“以风险为核心”的限额管理替代。总的来看，两种思路下的限额管理基本由资产负债管理部门主导，业务部门处于次要地位。限额的标准设定、调整频率等往往以历史规律为依据，倾向于首先满足监管指标要求，追求“表面总量稳定”，在某种程度上忽略了策略本身可能产生的潜在特定利率风险。如某阶段策略侧重于利差交易，纯粹的总量视角下利率风险限额制定仍然偏向于持仓债券，而实际上风险本身已经移位于基差波动。

　　对冲工具的局限。目前，我国的衍生品市场仍处于起步阶段。开展衍生品交易准入异常严格，市场参与不足，交易理论与实践基础薄弱。根据交易中心数据，截至2023年末，利率互换备案机构多数为非法人私募产品，持牌金融机构参与率远低于债券市场。受限于没有普通类衍生品业务资格，很多农商行无法参与利率互换市场，限制了利率互换作为利率对冲工具作用的发挥。此外，工具本身也非尽善尽美，不仅品种单一、曲线匮乏，部分产品定位也非纯粹的利率风险对冲工具。如中央借贷业务，其创设动机在于“提升债券交易结算成功率与化解结算风险”。于市场而言，情况更为复杂。国债期货集中使用时，贴水可能在短期内迅速扩张，后继将会面临收敛风险。利率互换需要考虑久期与DV01的匹配问题，也会面临基差风险。至于债券借贷，则受制于不同现券的相对价值波动。

　　建议

　　有关前述问题，涉及监管机构、市场服务机构、经营机构等不同参与者，推动各方协同发力将有助于问题的解决。对于债券经营机构，适当的内部调整或更能推进风险资源的有效配置。

　　提高管理的数字化水平。数字化是债市利率风险防范的利器。监管层面，推动债券审批机构、交易中心、托管机构、经营机构之间实现流转数据共享，或有助于追溯违规交易，压缩线下代持、过度杠杆等容易诱发利率风险的业务生存空间。同时，也可对不同资产偏好、AC分类过于集中、浮动盈亏波动较大的机构进行差异化监管或监测。考虑数据安全性，可由监管机构或自律机构组织各方签订保密协议，确保数据使用仅限于风险防控。实际经营中，建议以数字化手段来进行风险敞口监测，系统本身不仅要考虑整体，还应更为精细化，需穿透至“策略、品种、投组、会计科目、期限”等不同维度。同时，考虑推动高频交易数据的技术形态指标、限额指标等与债券交易审批系统对接。收益率走势技术拐点或限额超标时，系统自动校验，逐笔预警，由风控人员决定是否继续。

　　构建以策略为核心的限额体系。资本管理办法中提及“交易台是指由商业银行设定，在清晰的风险管理框架中执行明确交易策略的一组交易员或一套会计账目”，交易台的风险限额理应根据“交易策略”设定。设置限额指标时，不应局限于资本切分或历史规律，而应针对每一交易组合或交易策略，找到其个性化风险点，设定专项监控限额。如利差交易增多时，除DV01外，还可通过Spread DV01③衡量信用利差每平移一个基点时产品价值变动金额。策略制定源自交易平台根据盈利需求、市场变化等进行的临场判读，具有很强的灵活性，以“交易策略为核心构建限额，同时兼顾方向性头寸风险”应是未来发展的方向。一个相对温和的思路是，除VAR外的限额制定可赋予业务部门，然后向计划财务部门或风险部门报备。此外，限额本身也应突破“止损思维”，有关“浮盈管理”也应提上日程。

　　提高负债应急能力，优化资产配置结构。硅谷银行事件表明，控制错配程度，完善资产负债结构，十分关键。建议盯住市场杠杆率均值，避免过度投机。有关流动性演练，应避免形式化，可探索在生产环境增加额外的负债要求，或增强负债集中度控制的随机性。此外，简化额度内存单发行流程，寻找流动性战略合作机构等也有助于提高机构负债应急能力。压力测试和情景分析也应特别注重不利情形，并制定预案。资产分类时，除遵守新金融工具准则外，也应兼顾“流动性安全”与“损益波动”等实际经营需求，防止AC分类过于集中导致“流动性资产不流动”，或以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（TPL）项下资产配置过多影响当期利润。利率上行周期，增配债券当保持谨慎。硅谷银行总资产中，债券投资占比一度超过50%，隐藏了巨大的市场风险。对于评级较低的ABS类等低流动性产品也应保持警觉，可设定专项监测限额进行管理。

　　小结

　　利率风险和债券资产密切相关，对即期损益波动影响剧烈。通过数字化的管理、科学的监测与控制、保持合理的资产负债结构，制定完善的不利情形下的应急预案，将会高效筑牢利率风险的“防火墙”。

　　（作者单位：九江银行，华兴银行票据业务部，

　　其中李国全系九江银行总会计师兼计划财务部总经理）

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