存量人口、工程师、延迟满足是中国经济三大要素红利

　　郭磊/ 文

　　中国经济依然有三大要素红利。一是存量人口红利，中国有14亿人口，一个省的人口就相当于欧洲一个国家，很多商业模式很容易成立。二是工程师红利，我们有2.5亿人接受过高等教育，每年新增加1000多万大学毕业生，这可为企业提供越来越高的研发密度。三是延迟满足红利，中国人很勤奋，基本上每个人、每个家庭、每个企业都有自己的小目标，把投入放在现在，更多享乐放在未来，支撑了中国比较高的资本形成速度。这三点是我们的要素优势。

　　理论上，我们应该利用存量人口红利做大消费和服务业；利用工程师红利做大技术类行业；利用延迟满足红利保持再投资速度优势。这三个要素优势都得到充分发挥时，增长就具备广谱性，中国名义GDP增速将更为充分和均衡。从现实来看，高储蓄率带来高资本形成密度和低ROE，微观主体对于名义GDP增速也具有较高的依赖和敏感度。

　　过去三年名义增长的约束因素之一是服务业（2020年起）、建筑业（地产为2022年起，地方基建为2023年起）的先后调整，它导致增长的广谱性有所下降。制造业景气度较高但很难单独支撑。从就业角度来看，制造业对应1亿多人口的就业，而服务业与建筑业对应4亿―5亿人口的就业，增长广谱性不足会对居民部门就业和收入形成约束。这就是中央经济工作会议所指出的“群众就业增收面临压力”。

　　这一轮的政策切入点非常准确，可以总结为三点，房地产、消费、广义社融（增量信贷和增量财政），这三个切入点一则有助于弥补目前经济的短板；二则，也是更重要的是，房地产带动建筑业，消费带动服务业，广义社融带动建筑业和一般制造业，这有助于显著提升增长的广谱性。

　　2025 年GDP目标大概率继续围绕5%左右的增速。其中，外需存在一定不确定性或压力，需要内需对冲。消费大概率会好于2024 年，2025年促消费扩内需是九大经济工作重点之首，应该还会继续有政策红利；房地产投资可能会延续负增长，但降幅估计有所缩窄；在“大力实施城市更新”的政策导向下，狭义基建增速应该会有所回升。

　　在外需减速背景下，要维持产能利用率，避免PPI再度收缩，除需求扩张外，应该还有比较大概率更系统性推进供给端优化。这就是目前政策强调的“综合整治内卷式竞争”。除了约束产能之外，政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。

　　从2024年PPI下行的驱动领域较为集中、七大行业对PPI下行的贡献度为86%的特征看，定向化解通胀中枢偏低的问题具备条件。在需求扩张伴随供给收缩的背景下，名义GDP年度增速有望修复至5%―5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。

　　经济基本面的边际变化会影响主要资产。从房地产来看，过去几年，随着价格的调整，百城租金收益率相对于长期限利率，比如30年国债收益率已回到一个正的溢价。这意味着长周期的房地产调整尚未完全到位，但已有明显进展；从短周期来看，租金收益率已高于5年期定存利率，这可能是地产量价企稳的基础。

　　从利率来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关，同时预定价了一定的降息降准；如果相关线索落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。

　　关于权益类资产，名义GDP中枢历来是一个关键。2024 年三季度末以来的定价修复，本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。2005―2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8% ；至2019 年底，Wind全A指数复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020―2024年名义GDP年均复合增长率预期为5.8%，至2024年11 月底Wind全A复合收益率回升至3.5%。2019年那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”，较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP处于低点；二是消费处于低点。如果未来两年我们能够推动名义GDP增速重新回升至5%以上，以及把消费重新拉回到名义GDP水平，这两个线索一个影响结构、一个影响总量，堪比2021年的名义GDP扩张和双碳经济启动。

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