周期的韵脚

　　韩轶超/ 文

　　2025年交通运输仓储行业的机会主要来自两头：周期和红利。

　　周期这一端，我们看好供给受限、需求端在政策发力下，具备向上弹性的板块，比如航空、直营物流和内贸集运。

　　航空：初露锋芒，周期机遇箭在弦上。

　　复盘历史，航空大周期通常表现为需求周期。如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具周期魅力的标的，航空股的入选毋庸置疑。2007年至今，航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益，位列全市场第一。复盘过去，2007年至今，航空板块共有三次显著的超额收益，需求改善是超额收益的核心原因，即航空挣的始终是需求的钱。当下来看，供给逻辑持续强化，反转箭在弦上。截至2024年底，行业存量供给几近消化完毕，整体产能利用率几乎拉满，飞机日利用率修复至2019年同期水平，反转箭在弦上；同时，受制于全球供应链难题，飞机引进持续受限，预计剩余订单分7年交付，2024―2026年行业供给平均增速仅约为2%。

　　展望后市，赔率具有强吸引力，多因素共振向好；供给刚性收紧，需求复苏信号鲜明；收入与成本共振，周期弹性终释放：当前时点，行业内大多数公司单机市值居于历史前50%分位数，赔率具有强吸引力。展望2025年，获益于经济刺激政策发力、行业协同改善，预计需求逐步走向复苏，考虑飞机引进持续受困、供给中期刚性收紧，叠加成本有望大幅改善，行业积蓄向上动能，酝酿周期反转机遇。

　　物流：拥抱确定性的政策转向。

　　2024年9月底以来，宏观政策迎来重大转向，美国大选结果落地，内需改善的方向确定，与欧美相关的外需或将面临冲击。因此，物流板块在投资思路上内需优于外需：内需关注后续政策发力的受益方向，外需关注高景气的亚非拉市场和结构性的需求机会。

　　本轮政策与以往宏观刺激或有所不同，刺激重点在提振经济循环，刺激方向更多涉及生产制造和消费环节，而非投向传统的地产、基建方向。因此，从政策收益角度看，首选和中游、下游相关度更高的2B（专注企业客户）直营物流公司，其次选择和上游需求相关度高的大宗供应链。电商快递需求与线上消费相关，行业小件化趋势有望延续，维持较高的景气度。

　　海运：周期的魅力，需求是底色。

　　回顾2024年，供给集中交付的集装箱运输和供给受限的油轮运输演绎了与预期不一致的行情。这种差异的本质在于需求总量和结构的变化。因此，海运行业2025年的投资策略，核心还是要关注需求的变化：其一，受财政刺激较大的顺周期板块内贸集运；其二，供给有刚性，需求向上有弹性的板块，如干散货和油轮；其三，需求或迎来结构性变化的区域内集运板块。

　　再看红利资产这一端。人口拐点出现后，很难逆转长端利率下行的情形。从绝对收益来说，红利类的公路、铁路、港口等，非常值得增量资金尤其是保险资金配置。

　　低利率时代，公路配置的性价比持续凸显，长期价值突出。一方面，随着GDP增速的下行，高速公路行业的盈利特征具有穿越周期的能力，波动性更弱、盈利更为稳健；另一方面，其股息率贡献额外收益，绝对收益持续凸显。目前30年左右的高速公路收费期限难以支撑巨额地方财政贷款债务的偿还，同时，期限到期也将导致地方财政收入大幅减少，现有30年收费期限政策的突破或势在必行，行业经营难永续的痛点逐步缓解，有望迎来估值修复。其次是港口和铁路。

　　物流出海方面，可把握亚非拉机遇，关注跨境电商需求。

　　随着美国大选落地，中国传统出口国家面临着诸多压力与变量，因此可选取两大机会：一是和欧美经济脱敏且景气依然较高的亚非拉出口机遇，中国旺盛的海外投资驱动亚非拉经贸的高景气；二是关注欧美跨境电商需求景气。展望2025年，欧洲跨境电商市场有望维持较高的景气度，尽管TEMU（拼多多的跨境电商平台）、SHEIN等跨境电商龙头对美国市场保持观望态度，但美国零售库存较低，补库时点逐步临近，有望支撑美线空运市场需求。不过，关税政策、跨境电商仍存不确定性，若关税短期落地，将阶段性压制跨境空运量价。