A股当前依然具备较高配置价值

　　郑兆磊/ 文

　　过去的2024年，A股市场跌宕起伏，经历了几波记忆深刻的行情：1月份小微盘股持续回撤，2月又迎来强势反弹，红利风格上半年大放异彩；6―8月市场经历一段调整期后，9月下旬迎来行情爆发，市场热度大幅提升，沪深300最终实现全年14.68%的可观收益。向后展望，我们认为A股市场依然值得关注。

　　从股债性价比指标看，A股当前依然具备较高配置价值。定义股票和债券的相对性价比为股债各自潜在收益水平的差值，即万得全A指数股息率减去10年国债到期收益率。从历史上看，基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的性价比指标，对于股债未来相对收益预测力较高。我们计算了性价比指标的滚动历史分位数，可以发现，历史上多次市场大涨前，比如2008年12月、2015 年12 月、2019 年1 月和2020 年3 月，股债性价比指标都处于较高的位置。截至2024年12月31 日，股债性价比分位数指标在99.4%分位点，处于历史相对较高的位置，表明A股依然具有较高配置价值，上行空间较大。

　　从当前的宏观形势看，2024 年12 月制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间。从分项来看，生产分项边际回落至52.1%，维持在扩张区间；反映需求的新订单分项为51%，相较于上月有所提升；新出口订单虽然仍然维持在荣枯线之下，但是数值边际回升至48.3%。总体来看，实体经济可能已度过最艰难时期，处于复苏过程之中。

　　从政策端看，2024年9月24日的金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。随后多场重磅会议密集召开，各项政策宽松措施密集加码，带动市场逻辑反转。2024年10月8日，发改委明确将贯彻落实一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需等；12月9日，政治局会议要求加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。向后展望，更多的支持政策依然可期，股票市场上行机会充裕。

　　从风格上看，2025年整体看好成长风格的表现，但是短期内可能由于市场风险偏好的波动而防御性强的价值占优。历史上，当以万得全A换手率为代表的交易活跃时，代表市场风险偏好较高，相对利好成长风格的表现。近期市场换手率依然在过去两年的中位数水平之上，说明活跃程度相对较高，成长有望占优。从流动性角度看，当国内外流动性较好时，相对利好成长风格。国外流动性主要指美债利率的变动，这个指标历史上对成长价值相对走势的解释力极强。当前美联储处于降息周期，美国PCE（核心物价指数）同比从前期2022 年6 月7.25%的高点，降至2024 年11月2.44%的位置，通胀压力显著缓解，美债利率预计呈下行趋势，相对利好成长风格。另外，股债性价比指标显示，A股整体还在底部区域，性价比依然处于极端高位，在未来潜在反弹过程中弹性高的成长风格有望占优。

　　总体来看，在宏观经济企稳、政策支持可期的背景下，当前A股具有较高配置价值。2025年，成长风格有望总体占优，但不排除风险偏好波动时短期偏向价值。