资源的时代，看好资源品价值的重估

　　王鹤涛/ 文

　　近年来，在海外经济逆全球化、全球产业链重塑背景下，摩擦成本加剧叠加生产效率降低，海外通胀中枢明显抬升。在此期间，伴随海外矿山资本开支长周期匮乏压制资源，中国供给侧改革压制冶炼，上游资源品的供给弹性削弱。同时，美国“再工业化”和“友岸外包”制造业备份带来的新增产能投资，导致制造业产能超过需求，进一步利好上游资源。

　　基本金属：铜铝顺周期更具阿尔法，中期性价比凸出。

　　过往几年，新能源需求高速发展与供给弹性受掣的产业逻辑对冲宏观下行，铜铝价格成功维稳，展望2025年，“产业为底、宏观为绳”是铜铝主基调，需布局当下，立足长远：其一，新能源需求占全球需求总量的比例逾15%，尽管依然中流砥柱，但毕竟增速放缓，宏观因素对商品价格影响力边际提升；其二，中美工业经济触底的当下，适逢海外降息、国内刺激，尽管存在关税扰动，但宏观经济触底企稳的展望似乎仍更合适；其三，对于铝而言，产业链不同环节供给格局决定利润份额分配，上游供给相比于冶炼投放更大背景下，2025年利润份额将回归铝冶炼。权益端，若依合理PE估值计算，当前铜铝主流标的市值所暗含的商品预期均低于现价，股票性价比因此相比商品更具优势。

　　中长期视角，供给端，由于过往十年低价压制资本开支，ESG（环境、社会、公司治理）、地缘政治风险约束不断增强，以及矿产资源投资天然的后发劣势，铜铝等资源及类资源金属品种，未来可见时间内，供给将面临长期弹性不足、开采成本上升的局面，这将有助于推升商品价格中枢。更进一步，若想打破未来供给释放不足的局面，也必然需要更长时间的、更高幅度的产业利润，才能刺激一些相对高成本的供给发挥作用。需求端，抛开周期视角，从更长发展历程出发，作为有消费结构升级需求的铜铝而言，具备需求长期增长韧性：一方面，电气化、轻量化趋势下，参考海外发达国家当年经验，需求占全球比例近半的中国，虽然步入了工业化中后程，但铜、铝需求依然有成长性；另一方面，随着新兴发展中国家工业化推进，铜、铝全球需求仍有进一步承接地域。

　　能源金属：商品权益双底部，关注基本面修复下的反弹机会。

　　展望2025年，锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势确定，中性判断2025 年锂价中枢预计在8 万―10 万元/吨，甚至不排除更乐观的阶段性价格弹性：其一，低盈利预期下财务状况日益恶化的矿企或进一步收缩生产规划，大概率出现新的停减产项目，供给预期或再度下调；其二，国内动力电池受益于以旧换新政策延续、海外动力电池受益于欧洲碳排放考核以及美国新车型放量，叠加储能的高速成长，终端需求依旧强劲，结合当前产业链中位偏低库存，锂盐直接采购需求显著上修；其三，相对商品，权益表现或更优，且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。

　　贵金属：贝塔端，黄金或将步入牛市第三段，阿尔法端，去美元化中枢抬升格局延续。

　　2024 年12 月美联储议息会议落地，虽降息符合预期，但对2025年降息路径显著放缓，市场对软着陆展望强化。流动性预期修正压制金价。但值得注意的是，黄金股相较金价下跌有钝化迹象。短期，我们认为利空释放较为充分，金价或仍呈弱震荡，后续静待数据端表现。降息路径虽修正，值得注意的是，美元美债已达到过往两年高点，或意味短期流动性边际收紧修正已定价充分。但软着陆与否最终仍需数据检验，降息后经济修复仍需传导，当前乐观预期未必必然意味着经济数据即刻反转。

　　中期展望2025年，我们对金价依旧乐观。节奏来看，每一轮金价牛市皆有三波行情，当前随降息启动已兑现两波，未来即便软着陆，复苏初期金价仍能有第三波上涨。趋势来看，本轮央行购金去美元化下，黄金对美元钝化显著，传统波动下中枢提升或意味着我们不能单纯用传统周期看待黄金。依旧建议重视贵金属股票。

　　钢铁：重视行业从“短期反弹”到“长期反转”的投资机遇。

　　2025年，在外部降息、内部加力的宏观利好下，行业底部反弹概率在加大。首先，地产在钢铁需求中的占比进一步缩减；同时，新开工面积的降幅有望收敛，地产对钢铁总需求的拖累有望减轻。其次，国内促消费、以旧换新等政策加力，叠加海外降息的利好，有望提振制造用钢的需求。最后，在新建矿山投产及进口矿增长的预期下，铁矿石、焦煤等上游原料的供给有望趋于宽松，而钢铁则受严禁新增产能的限制，产业链利润有望向冶炼环节回归。

　　中长期维度，钢铁供需格局优化，关注“长期反转”机遇。一方面，伴随国内制造业转型升级，钢铁的需求侧持续优化；汽车、家电、能源、造船等高端制造的占比提升，高端产品的超额利润逐步凸显，头部企业的竞争优势扩大。另一方面，新一轮合规产能标准对环保、能耗、设备智能化、大型化等方面提出更为严格的要求，有望加速低端产能的退出。

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