煤炭作为稳态高股息的代表，值得重点配置

　　张津铭/ 文

　　复盘历史，本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，核心原因在于“煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021―2022年的逻辑（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年，在煤价中枢下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，至今已连续录得6年正收益。究其本质，有两方面因素。

　　从基本面而言，自2016年供给侧改革以来，煤炭行业从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。

　　从估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制也将由过去单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值将从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

　　展望2025年，就基本面而言，动力煤市场供需有望边际改善，预计北港动力煤（Q5500）全年价格主要围绕750―900元/吨运行（下限有国内外成本支撑，上限受高库存和疆煤压制），中枢是830―850元/吨。

　　焦煤市场当下受制于有效需求不足，整体供需呈现偏宽松局面，价格已创两年新低。但我们认为，此前“化债”等一系列政策意味着底层逻辑或已大转变，后续市场或将由“弱现实、强预期”逐步转向“强现实、强预期”，偏国内定价的黑色系商品将受到明显提振，无需过度悲观。我们预计柳林地区“低硫主焦”产品全年价格主要围绕1400―1800元/吨运行，突破1800元/吨上限需要需求端的强驱动，焦煤的稀缺属性有望随着资源的加速枯竭而逐步显现。

　　长期来看，在工业化起飞阶段，总需求大幅向上的背景下，这一行业从小变大，行业增速超过GDP增速，公司增速超越行业增速，从而获得宏观经济快速增长带来的机会主义收益。工业化成熟期，企业比拼的是竞争优势，所以，过去20年，在资本稀缺情况下，能拿到资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是，到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制，即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增长一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律，资本市场更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息资产（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。

　　投资上可延续“绩优则股优”策略，重点关注绩优的中国神华、中煤能源、电投能源、新集能源、陕西能源、昊华能源、淮北矿业、兖矿能源等；参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注已实施增持计划的平煤股份、淮北矿业、兖矿能源；关注存在边际变化或成长性的晋控煤业、电投能源、淮北矿业、昊华能源、山煤国际、华阳股份、广汇能源。

　　中国神华作为煤炭行业的龙头企业，其估值的不断提升，打开了煤炭行业估值的天花板，为行业估值水平不断设定新上限。对于煤炭行业的二线公司，它们的投资价值更多地体现在边际变化或成长性方面，若这些公司能够通过并购或整合行业（集团）的煤炭资产来扩大自身的规模和市场份额，或者通过技改、资源优化实现煤质、销售结构的改善，提高产品附加值等，这些边际变化有助于催化公司业绩，增加其二线公司超额α机会。

　　此外，早前我们发布《中国秦发：破茧成蝶，逆境重生，出海印尼，宏图正展》深度报告，指出中国秦发“立足国内煤炭市场，布局印尼煤炭产能，成长性凸显，随着印尼煤矿投产销售，公司盈利确定性及弹性将不断加强，空间可期”，重点推荐。

　　自2024 年9 月以来，政策组合拳连续出台，一方面，中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上，规模可观的财政刺激应在路上；一方面，稳增长的底层逻辑发生转变，稳增长的重心阶段性重回地产。上述转变意味着偏国内定价的黑色系商品未来或将受到明显提振，重点关注潞安环能、山西焦煤等。

　　风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，预测假设产生的不确定性风险。