电力行业收益率分化，水电板块值得超配

　　刘晓宁/ 文

　　第一，预计未来几年电力供需转向宽松，市场化推进背景下，电力行业收益率分化。

　　一方面，自“双碳”战略提出以来，受过去几年用电需求增速超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但是，随着电源装机高速增长以及宏观环境的双重变化，预计未来几年电力供需逐步转向宽松。

　　另一方面，我国自2002年推行电力市场化，并于2015年、2021年再进一步，当前处于中长期市场完善、加速迈入现货市场阶段，叠加供需由紧张转宽松、煤价成本回归合理，预计电力市场综合电价更加市场化，反映供需关系与燃料成本。在终端电价同质下，差异化的超额收益来自于较低的成本，在此我们建议关注水电与风电板块。

　　第二，国债收益率突破新低，持续看好水电。

　　由于市场对水电公司分子端的认知已经较为充分，股价主要由分母端驱动。我们将水电公司的权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，因此，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势的重合度更高。2024年7月以来水电板块的回调，主要系信用利差走扩影响，长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降，水电仍然存在机会。

　　站在当前时点，国债收益率持续突破新低，信用利差已经企稳，而根据DCF模型（现金流折现模型）倒算，第三项利差走势，即权益折现率高于信用债收益率的部分，近两年持续收窄但仍未突破前低，因此，从历史维度看，水电至少没有高估，我们认为这一板块值得超配。

　　第三，消纳压力客观存在，机制理顺下具备赔率。

　　绿电板块过去几年经历了一轮大起大落，困境的根源是机制缺位，或者说电力体制改革不同步带来的，目前国家层面已经开始纠偏，如呼吁新能源建设回归理性、电价政策保护新能源收益率、绿电绿证及能耗双控进展迅速、新一轮补贴核查开启等，绿电具备板块性机遇。但是在绿电板块内部，我们认为风电的投资价值或显著大于光伏。

　　风电相比光伏的核心优势，一方面是优质资源稀缺，另一方面是出力曲线平滑，带来更低的全社会综合成本。风电在现货市场中的电价更高，就是全社会综合成本更低的反映。从投资的角度，风电拥有先发优势，而光伏往往拥有后发优势，因此，风电运营商更容易走出长牛走势，建议优选历史传承悠久、早期优质风场较多的风电龙头。

　　第四，央企市值管理进入白热化，关注央企破净修复及整合机会。

　　继2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号⸺市值管理》，鼓励企业建立市值管理制度后，2024年12月，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。

　　除常规的强调分红等措施外，国资委新发布的文件着重强调并购重组，在提法中新增分拆上市，包括聚焦产业链供应链关键环节，加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业；鼓励业务多元化的控股上市公司进一步突出专业化发展特色，探索将内部业务独立、质地优良、成长性好、具有行业差异化竞争优势的资产，规范稳妥实施分拆上市。

　　同时，对于长期破净公司，文件提出高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作。文件提出指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行；对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。我们预计在国资委新发布文件下，相关资产整合值得重视。