经济处于宏观周期下行尾声至复苏初期阶段

　　刘晨明/ 文

　　考察全球八个股票市场，发达市场牛市多数是宏观周期驱动的“ROE（净资产收益率）牛市”，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现“政策牛”或“水牛”。根据“水牛”形成的三个因素，以及驱动“水牛”需要的资金测算，2025年总量层面复制2015年A股“水牛”行情的概率不大。不过，2025年结构性ROE回升领域，可以产生结构性的“水牛”，包括稳定价值类的红利资产（特点为基本面有确定性、类债属性、国债利率破2%、有增量资金）和景气成长类资产（困境反转、ROE有望结构性改善的领域）。

　　研判2025 年市场，存在一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。2024年末关键会议定调“加强超常规逆周期调节”，对应2025年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。数年未见的财政政策与货币政策“双宽定调”，决定了经济处于宏观周期下行尾声至复苏初期的阶段，且2025年较长时间会维持该预期，这对小盘成长风格更为有利。

　　2025年4月是基本面证真伪时刻，2025年海外形势更复杂，预计市场很难形成ROE大幅改善的共识，届时市场需要增量的信息来进行4月决断。

　　2025 年的市场风格研判：短期维度（3 个月），对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡，虽然小盘成长风格还是主导，不过经济周期类资产或有中枢上移；中期维度（1 年），市场可能较长阶段处于复苏早期的过渡阶段，并且不容易证伪，意味着小盘成长也是主流状态，关注ROE结构性改善；长期维度（3年），在众多ETF中，红利类是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，也是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

　　2025年的资产配置方向上，首先，关注困境反转的三个潜在方向：①政策刺激：两新扩围和两重加力（汽车、电子、家电、家具、酒店餐饮），化债（建筑、公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂、锂电设备、消费建材、电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工、自主可控、工业互联网）。

　　其次，新质生产力依然是独立的产业周期，关注AI+、机器人、自动驾驶、低空经济。

　　最后，制度层面上也有两条ROE结构性改善预期：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。

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