安全边际

　　一百个人眼中，有一百个哈姆雷特。一百个投资者眼中，会有不止一百个安全边际的定义。按我的理解说说吧。

　　估值的安全边际

　　估值是这个市场中通行的标尺，围绕着这一概念，我已经讨论了无数回。估值方法有很多种，其中包括同类公司估值比较、历史估值比较、不同区域估值比较等，其实这样的相对估值方法，何尝不是寻找安全边际的方法呢。一个有前途的公司，有可能成为龙头2.0的公司，那么龙头1.0的估值可能就是它的安全边际，这是为它的成长性、它的规模给予的溢价。发展中国家整体市盈率要比发达国家高出一节，也是由于其成长阶段不同所获得的溢价，这属于不同区域的估值比较问题。还有我们常用的就是把一只股票或一个行业的历史估值找出来，看看目前估值所处的阶段是高了还是低了。围绕估值还有很多方法，只是因为这是通用的标尺，所以用的人很多，而这导致的结果是，一旦有条件超预期，估值形成的安全边际时最脆弱的。

　　不同类型投资者的安全边际

　　第一道安全边际为首发价即IPO价格。首发价代表了原始股东之外的多数市场投资者所认可的股票当期价格，且由于A股一直以来新股都会有一定收益，因此我们往往有打新的传统，也致使大家认为首发价具有一定安全边际，至少一般情况下，上市的一段时间之内能获得适度收益，这是认为首发价合理或较低的重要依据。这是原始股东之外的多数投资者的一个心理价位，对于我们来说也是第一道安全边际。但由于这个市场依然受严重操纵，真正决定首发价格的所谓机构投资者有时也被迫抬高报价，因为低价有被劝退的可能，再加上A股特有的打新传统，使得首发价被炒的很高，现在的创业板就是案例，结果一是上市破发，投资者自己打破自己的安全边际。二是上市后不久破发，能逃的先逃，不能逃的被套，新进入者形成新的安全边际。

　　第二道安全边际来自于增发价。增发价是对于当前市场价格的确认，因为只有投资者认可这个价格，才会愿意拿出真金白银支持增发。一般增发分为定向增发和非定向增发，定向增发一般保持在十个股东范围内，而非定向增发则参与者范围较广，这个意义上来说，定向增发所确立的安全边际比非定向增发要更坚固，因为前者代表了机构观点，攻守同盟较为坚固。而后者同盟更加松散，可靠性低。但定向增发也有自己的问题，一是这依然是可被操纵的，比如众多股票增发之前的价格都有一定程度增幅，这就是因为公司自身为了实现更多的再融资进行的操纵。即使公司没有操纵，市场也会认为他们会操纵，或者有操纵的可能，因为他们有这个动机，基于这个预期，投资者也有动力去把股价推高，做个短炒。二是既然做增发，说明公司本身有增发成功的信心，说明投资者认可目前价格，而且拿到资金对公司也是好事，也有理由把价格推高一下。

　　第三道安全边际来自于大股东增持价格。增持价格代表了大股东所认可的股票当期合理价格，要么认为目前价格便宜，要么认为未来会更高，否则没有理由在这个时机进行增持。所以要对大股东增持的动机进行分析，看其是出于价格合理因素，还是出于其他战略考虑，比如增强控制力或争夺话语权等。但一般而言，即使是出于战略考虑出发，价格也会是一个考量因素，因为他们有时间有耐心，可以等待，在这个时候动作，自然有其道理。因为大股东相对增发股东而言，利益相关性更强，因此把增持价格放在增发价格之后，作为第三道安全边际。

　　第四道安全边际为股权激励价格。前三道防线都来自于股东的持有价格，而股权激励价格则来自管理团队的持有成本。一般股权激励计划有两个要件，一是获得股权的条件，一般设定公司的业绩目标，达到了则管理层获得股份。二是股份的行权价格一般事先规定，在股价到达之前，激励股权只是纸面财富。这两项要件一方面设定了公司业绩目标，另一方面也把二级市场价格与业绩挂上了钩，使得价格反映业绩效率更高。因为一般而言，管理层是决定公司业绩超越预期的核心力量，而要实现股东的行权机构董事会所设立的目标，只是符合预期而已，相对来说，超越预期自然更有吸引力。当然，也有很多公司实际控制人同时也是管理层的，但这并不妨碍他们共同的利益目标。股权激励价格属于管理层对股价有诉求，这背后的动力促使我认为其坚固性甚至超越前三条，而成为第四道安全边际。当然，这其中的风险在于道德风险，或突发情况导致的实现目标无望后的反向行为，如隐藏收益等。因此从安全边际的有效性看，股权激励价格的有效期短一些，并且足够坚固，但比较脆弱，缺乏弹性。

　　债权人的安全边际

　　前两大部分阐述了市场的安全边际和不同类型投资者的安全边际，现在简单说明下净资产为代表的债权人安全边际。对债权人来说，其债权最后的保障在于净资产，而所谓流动比率、速动比率之类，只不过是浅层次的衡量指标，一旦出现问题，这些指标所形成的保障会立刻消失殆尽。从法律上讲，如果公司破产，债权人优先于股东获得赔偿，因此，债权人的底线更低，他们的安全边际的安全性自然更高。

　　记得2008年的大熊市最后，遍地都是股价跌破净资产的公司，这意味着以市场价格收购股权，然后申请破产清算，股东都是会有收益的。所以作为债权人安全边际的净资产的可靠性要比之前投资者持有成本的可靠性要高得多。而且一般而言，净资产也是产业资本的一个心理价位，弹性极大、灵活性极大的产业资本都有兴趣的价格，我们没有理由没有兴趣。

　　巴菲特的安全边际

　　巴菲特的护城河理念已经广为流传，这基本代表了顶尖级投资大师心目中的安全边际理念。

　　护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。结构性竞争优势的4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。

　　企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

　　如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。

　　我无力评判股神的择股标准，但可以确定的是，作为顶级投资大师所认可的选股标准，自然意味着厚厚安全边际，这个安全边际即来自于投资标的的特殊属性。

　　到这里就有必要提醒一下大家，因为我担心在此之前的文字会导致大家将安全边际误以为是消极的防御，在熊市之下一步一步的退却，直到无路可退，割肉逃跑。其实所谓攻守，只在一念之间，攻守的转换也不过在一瞬之间。有时进攻是防守的最好手段，而有时防守却是最好的进攻。这个世界没有绝对。

　　动物精神的安全边际

　　市场是人的市场，人有动物精神。在面对面的竞争中，人尚能保持基本的理性，做出局限条件下的合理判断。但一旦不是面对面，则就成了人和影子的对战，而这个影子，其实就是人自己。这个时候，动物精神会被成倍放大，所体现出来的是，要么极度自信，要么极度自卑，要么极度乐观，要么极度悲观。而电子交易下的股票市场，恰恰是一场人与自己对抗的战场，放大的动物精神往往成为压倒骆驼的最后一根稻草。

　　这种人与自己对抗的属性，促使我把动物精神放到最后一道安全边际上来，人毕竟才是操纵市场的手，而动物精神则操纵者人的手。

　　可惜的是，这种动物精神对我而言却是不可言传的，要么是理解不深刻，要么是语言匮乏，使我没有办法用文字表达出来，可能这主要来源于一种预感，一种本能，在这个市场里混上一段时间，就能嗅到这里面的种种情绪类气息，是狂热，是平静，是疯狂，还是淡定。这个时候，我们要做的一是克服自己的恐惧与疯狂，让自己站到局外冷静观察，二是在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪是恐惧。

　　注意，我说的是这个时候我们“要做”的，而不是我们“能做”的，因为真的有时候，对我们普通人而言，那是不可企及的，除了一次次吸取教训，让自己尽量成长，逐渐坚强，真的无能为力。

　　以上是我所理解的安全边际，也比较随意的给各类安全边际排了顺序，但事实通常是，他们的顺序会乱，什么时候哪个安全边际就已证明了安全性，那就是经验问题了，我自己做的还不够好，就更难说出什么了，大家一起努力吧。