兔宝宝：大步转型蕴含风险

　　5月9日，兔宝宝苦盼已久的增发终于获得证监会有条件通过。

　　收购林场、建设物流配送中心、扩张专卖店网络，打通上下游产业链，这是兔宝宝的高管为投资者描绘的理想前景。然而，这些听上去完美的转型路径，或许只能是理想而已。

　　通过对业内人士的采访，记者发现，接下来兔宝宝要走的绝对不是一条坦途：林场和专卖店前期投入大，回报周期长，短期内难以见到收益，反而会拖累公司业绩，而公司居高不下的三费已然在吞噬公司微薄的利润。从渠道建设到实现效益，这期间必须得经历漫长的爬坡期，且收益存在不确定性，兔宝宝能否撑到终点，仍是一个未知数。

　　“夹心”行业迫使漫长转型

　　兔宝宝传统业务是板材加工制造，进入门槛低，产品差异不大，竞争激烈。板材加工制造业向上对林木资源依附性强，向下受制于渠道和终端客户，是一个“夹心”行业，从整个产业链的利润分配情况来看，制造环节所获取的附加价值最低。以兔宝宝所在的细分市场而言，板材零售的利润要显著高于板材生产，板材零售的毛利率约30%，应用较为广泛的胶合板、密度板等毛利率仅10%，兔宝宝2010年板材生产毛利率仅12.85%，已进入微利时代。因此，由中端制造向下游市场延伸，是公司做大做强的必然选择。

　　在这种背景下，兔宝宝从2005年就踏上了探索转型之路，经历了5年找到适合自己的道路，目前正谋求向集板材、地板、木门、五金涂料、衣柜衣橱等多元业务为一体的家居综合服务商转变。但板材目前仍是公司最具竞争力的产品，其它业务尚处于市场培育期。

　　在2005年之前，兔宝宝都是采取经销模式，05年之后开始做内销，逐步走专卖店的连锁经营模式。兔宝宝现已在国内开设专卖店共计500家，年新开店数量300家以上。截至2010年底，公司收入总规模约10亿元，其中7.4亿元来自专卖店。

　　此次兔宝宝拟募集资金4.7亿元；募集资金将用于专卖店网络和物流配送中心建设；绿野林场100%股权收购；营销总部建设，增发项目旨在向上下游延伸产业链。然而，该增发方案却引发了业内人士的质疑，“转型是必要的，但是这次方向太多、步子太大，现在等于说介入全新的领域，缺乏经验。”

　　绿野林场资产“水分”大

　　目前国内的人均木制品销量远低于美国，未来国内对木材的需求量仍将增长，木材价格长期看涨，兔宝宝对林木的依赖性很大。兔宝宝在非公开增发预案中，拟以2亿元收购母公司德华集团旗下德兴市绿野林场有限公司100%股权，经营期限30年。兔宝宝在公告中称，收购绿野林场的战略意义在于“稳定原材料供应，强化“林板一体化”竞争优势，同时消除关联交易，进一步完善公司治理结构”。

　　资料显示，绿野林场所种植林种主要为松木和杉木，15年以上的林木蓄积量为19.6万方，金星木业的可砍伐蓄积量约4万方。据了解，绿野林场过去2年销售收入主要来源于雪压材，数据显示，年收入600多万元，毛利率达35%以上，远远高出板材类产品收入。有行业研究员算了这么一笔账，假设增发成功后，兔宝宝每年出售4万方原木，按平均价格800元每方计算、可贡献收入3200万元，按绿野林场近2年的平均毛利率40%计算，预计每年可使毛利增厚1280万元。而按照我国税法，林场不征收所得税。相较兔宝宝2010年3300万元的净利润而言，一旦增发成功，这一部分林场资源可以说是充满想象空间。

　　但实际上，绿野林场18.9万亩林木中，10年以上的中成林约占40%，也就意味着60%仍属于中幼林，平均每亩蓄积量不足2立方米。而且林业投资周期长，资金占用大，管护成本高，短期内难以释放效益。此外，国家对木材采伐指标也有较为严格的限制。

　　此外，德兴绿野林场股权资质也饱受质疑。预案中披露，德兴绿野林场为2004年设立，注册资本为1000万元。截至2010年9月30日，资产总额为4148.63万元，负债总额为1648.61万元，净资产为2500万元。但是评估价值却高达19906.6万元，增值率为696.26%，如此高的增值率在近期上市公司资产重组中实属少见。但如此高溢价购买来的资产的盈利能力却差强人意，德兴绿野林场2009年度实现净利润380.97万元，2010年前三季度实现净利润120.61万元，折算全年为160.81万元，同比大幅下降57.79%。同时，2009年销售净利率为55.26%，2010年前三季度销售净利率却下降到46%，在国家产业政策大力扶植林业行业的大背景下，盈利能力却出现显著下滑，这样的一份资产如何能支撑696.26%的增值率呢？基于上述原因，有业内分析师委婉地指出，“收购绿野林场的长期战略意义更大于短期收益贡献”。

　　专卖店扩容：只赚吆喝不赚钱

　　兔宝宝于2005年开设第一家专卖店，截至2010年11月底，已有500余家专卖店，增发将新增门店601家，未来5年规划为2000家。兔宝宝主要以装修补贴形式对专卖店的开业给予资金支持，额度分别为30万元、10万元、5万元，按增发方案规划的各种类型专卖店的数量测算，公司对每个专卖店的平均投入仅约10万元。

　　在渠道开拓上，兔宝宝选择了连锁加盟方式，已设立的500家专卖店中，直营店仅1家，且位于公司所在区镇，未来计划设立的601家中，也仅有1家直营店。这种方式有利于在较短的时间内迅速扩大营销网络，且无须承担高昂的营销和管理费用，运营成本较低。但同时，意味着兔宝宝放弃了终端利润，主动让利给加盟商。此外，为了全面推进营销网络建设，兔宝宝为了鼓励原有经销商转为自己的加盟商，对加盟商不收取任何加盟费用，甚至给了一些优惠措施，如装修补贴、当地广告费用按比例分担等，这使得专卖店业务盈利水平较低。

　　据了解，兔宝宝当前专卖店业务毛利率仅15%左右，此外还需承担广告宣传和物流配送费用，这样一来，专卖店业务利润贡献可能微乎其微，未来还须经历较长时间的市场培育期。根据行业经验，专卖店新建第一年为建设期、第二年为拓展期、第三年进入稳定期，处于前两个阶段的专卖店收入贡献率分别为稳定期的30%和60%。兔宝宝增发可行性分析报告显示，2011年-2012年公司新增600家门店可为公司增加年销售额15.8亿元，增加利润总额3348万元，据此估算利润率水平仅2%左右，低于公司2010年3.24%的净利率。

　　经销商零售业务增长，而批发的减少，转变初期单店的营收难以快速提升，甚至部分门店营收有所下降。不仅如此，几乎全部依赖加盟的连锁经营模式可能使兔宝宝面临渠道掌控力较弱的风险，如果加盟店运作不达预期，则可能对公司品牌形象带来负面影响，长期发展也会因此受限，可谓是得不偿失。

　　三费居高不下吞噬利润

　　一直以来，三费是制约兔宝宝利润增幅的主要因素。公司自2005年上市以来，抛弃传统制造企业产能扩张之路，致力于产品升级以及销售模式改革，随之而来的是三项费用率逐步上升。兔宝宝2010年三项费用总和为11284.6万元，同期实现净利润仅3300万元。

　　2011年期间费用仍将大幅度增长。2011年为农历“兔年”，兔宝宝加大了广告宣传，自1月3日开始在央视高频次、长周期、广传播，广告费用将大幅提升。销售渠道进入加速建设期，2011年建设300家专卖店，公司虽主要承担培训费，专卖店数量增加仍将直接推高费用。此外，公司将承担自建专卖店的运行费用。由于兔宝宝仍处于快速的渠道扩张期，预计未来两年内三费高位徘徊的局面难以得到改善。