夹缝中的影子PE：与券商合谋分食IPO
- 来源:投资者报
- 关键字:夹缝,影子PE,券商,IPO
- 发布时间:2011-06-13 13:18
一级市场，同样是一片战场。在竞争激烈的生态环境下，有这么一批PE机构，经常会与特定的券商如影随形，市场称他们为“影子PE”。
他们的利益和券商紧紧绑在一起，双方是互惠互利的共生关系。
缺乏实力的小PE通过券商渠道获得项目投资机会，在夹缝中求得生存空间；而券商投行也开辟了一条盈利路径--除了以“保荐+直投”的方式抢食IPO，还可以通过“保荐+顾问”的模式获利。
《投资者报》记者了解到，券商往往会担任某家创投公司的投资顾问，进而在保荐项目中提携创投入股。如果把投融资比作是一条产业链的话，上游的主角就是PE/VC，下游则是那些有着融资、并购以及上市需求的企业，券商则负责把整体产业链串联起来。
“这个模式，最初是在券商直投业务没有获批之前，被个别券商采用，希望借此迂回进入创投市场，但是近年来，券商直投公司纷纷成立，‘保荐+顾问’的模式反而愈演愈烈，成为业内常见的事。”北京一位创投人士告诉《投资者报》记者。
券商往往收取不菲的顾问费，据记者了解，除了每年1.5%的基本投资顾问费外，如果企业上市成功，创投还需要支付给券商20%的投资利润。
《投资者报》记者统计自2009年6月IPO暂停以来，参股创业板和中小板企业的创投机构，发现兴业证券、国信证券、平安证券背后都跟着一家影子PE。
兴业与兴烨创投：疑利益输送
跟随在兴业证券背后的创投机构，是一家名为上海兴烨创业投资（下称“兴烨创投”）的PE机构。他们携手出现在先河环保、鼎汉技术、恒顺电气三家创业板企业中，这占了兴业证券保荐的创业板公司数量的3/4。
兴业和兴烨，有着相同的发音，听起来就像一对“孪生兄弟”，很容易让人联想到二者存在着非同寻常的关系。
2008年6月20日，兴烨创投与兴业证券签署了《投资顾问协议》。根据协议，兴烨创投聘请兴业证券担任其自有资金及受托管理资金开展投资的投资顾问，并于2010年4月23日起，兴业证券全资子公司兴业创新资本管理有限公司继承了兴业证券在《投资顾问协议》中所涉及的所有权利及义务。
除了上述对外公开的顾问关系外，两者之间在股权和人事上都有着重大关联。
兴烨创投前法定代表人由兴业证券总裁助理周峰兼任，目前由大众公用总经理兼大众资本董事长陈靖丰担任。其他现任董事会成员还有傅健杰、郭锐、陈峰、陈湖文、丁加芳等5人，都是各股东方的代表。
为了证明不存在利益输送，在今年4月恒顺电气上市时，北京市天银律师事务所还特地出具了两者是独立的补充法律意见书，称兴业证券未直接或间接持有兴烨创投的权益，兴业证券的员工（包括兴业证券原推荐的担任兴烨创投董事、监事的员工）未在兴烨创投领取薪酬或其他报酬，除兴业证券按《投资顾问协议》的约定向兴烨创投收取投资顾问费外，兴业证券和兴烨创投不存在其他利益关系。
尽管从公开文件上看没有关联，但是否有私下交易，市场上对此仍有怀疑，瓜田李下，难免有嫌疑。
市场的怀疑不无道理，一个重要依据是，兴业证券和兴烨创投的股东方相互交叉。
兴烨创投成立于2008年6月4日，注册资本2亿元，股东有大众公用、宁波韵升、凤竹纺织、东润投资等。而大众公用持有兴业证券3380万股，占股本总数的1.745%；东润投资持有546万股，占股本总数的0.281%。
两者的关系，又如何能简单地用“没有直接关联”敷衍了事？
除了疑窦丛生的股权纠缠，令人生疑的还有入股时间。
例如恒顺电气。公司有两次集中增资的年份，一个是2008年，一个是2010年。
招股说明书显示，2010年3月28日，荣信电力电子公司和青岛福日集团增资1100万元，可仅仅过了3个月，6月21日公司再次增资，而且增资的金额仅有区区150万元。
此次增资的对象，仅有兴烨创投一家公司，这不禁让人联想到这是专为兴烨创投这家公司大开方便之门。
此前，兴业证券与兴烨创投曾以同样的身份参与首批登陆创业板的鼎汉技术和先河环保。
2009年4月7日，兴烨创投以每股7.26元的定价“火线”入股先河环保，其中兴烨创投增资1000万元。时隔仅1月，先河环保于2009年5月22日整体变更为股份有限公司，去年10月25日公司上市，发行价格为22元，今年6月9日，该股收盘价为15.26元，兴烨创投账面收益达到3400万元。
2009年3月5日，兴烨创投以每股6.63元的价格受让顾庆伟持有的86.4万股，转让股份市值573万元。经2009年度10转10之后，兴烨创投现有持股数为172.8万股，现市值为4492万元，账面回报约8倍。
国信与和泰创投：四度联手
国信证券和深圳市和泰成长创业投资公司（下称“和泰创投”）的关系也备受市场质疑。
统计显示，国信保荐的三川股份、安居宝、恒大高新以及江粉磁材，股东方里都有和泰创投的身影。
这其中，最受关注的要数三川股份。
招股说明书显示，和泰创投以增资132.6万元的方式进驻三川股份的时间是2009年6月份，而两个月前（4月份）和泰创投刚成立。对于一般创投来说，选择一个企业来投资需要花费很长的时间，仅用两个月时间就完成一项投资，可谓动作迅速。
这样的巧合也引来监管层的关注。他们对外公开的关系是：国信证券是和泰创投的财务顾问。为此，三川股份专门出具了北京君致律所关于和泰创投股东与国信证券有关人员是否存在关联关系之专项法律意见书，证明双方不存在关联或代持关系。
姑且不论两者是否存在利益关系，不可否认的是和泰创投以非常低的价格入股，投资收益非常可观。
和泰创投认购的34万股三川股份，价格是3.9元/股，去年3月上市，发行价格达到49元。
进入2011年，类似的案例仍然不断出现。今年1月7日上市的安居宝，曾在2009年末增资扩股，和泰创投以8元/股的价格获得150万股，发行价49元。
今年4月过会的恒大高新，也有和泰创投的身影。2010年3月，恒大高新新增注册资本400万元，引入达晨创富等4名外部股东，其中和泰创投认购了100万股，入股单价为10.5元/股。
5月20日，刚刚获得上市资格的江粉磁材是最新的一例。招股说明书显示，和泰创投认购了3.36%的股份，国信证券仍然是主承销商。
平安和上海盘龙：双向合作
在平安证券保荐的企业当中，上海盘龙投资公司的身影也频繁出现在其保荐的公司股东名单中。
资料显示，上海盘龙投资是有限合伙制创投公司上海凯捷创投的管理公司，实际控制人为钱业银。他曾为巢东水泥等公司的职业董秘，后转战为职业投资人。
跟钱业银有关系的上市公司有苏州禾盛新材、南通金通灵股份、苏州东山精密制造、宁波圣莱达电器、河南多氟多化工、北京嘉寓门窗幕墙股份公司以及吉林利源铝业，上市时间都在2009年之后。
这些公司有一个共同点，即主承销商都是平安证券。
钱业银曾对外解释称，这中间没有大家所想的那么多利益合谋，两者更多的是合作。
在他看来，投资这个行业，圈子很重要。平安证券是承销中小板和创业板公司数量较多的券商之一，之前的工作跟平安有很多合作，对他们相对比较了解，因此也习惯了跟他们合作。
“我们投资的项目需要上市，一般都会找平安证券，他们辅导的项目有时有资金需求的也会推荐给我，但多数还是我们自己挖掘项目，然后再找平安做辅导。”钱业银说。
苏州的一位创投人士也曾对《投资者报》记者表示：“创投和券商其实是一个互惠互利的关系，券商可以推荐创投来投资，而创投寻找的项目也可以找券商来保荐，这也是目前业界的规则。”
投行PE合谋：互惠互利
当记者向圈内几位创投人士和保荐人询问，券商后面总会跟着一些相同面孔的创投机构，是否涉嫌利益输送时，几位受访人士却表示，“太平常了”。
在他们看来，这是一种商业活动，对于双方来说，是互惠互利的合作方式。
例如，在券商进驻企业，进入辅导期后，可能需要进行新一轮投资，企业才能改善公司股权结构和治理结构达到上市要求，这个时候往往有很多创投想要来投资。选择哪一家？如果由合作券商推荐的话，成功上市的概率自然会很大。
另一方面，由于IPO暴富效应的推动，越来越多的产业资本涌入一级市场，企图分一杯羹。
清科研究中心数据显示，截至2011年2月28日，在已经统计的104家创业板公司中，背后的风投机构就超过140家，总投资规模达到38亿元。
众多创投机构蜂涌而至，问题随之而来，如何以最低的成本选中最有可能上市的企业？
“最有效的方式是同券商合作。”北京一家PE投资经理告诉记者，他们寻找项目资源，除了靠自己的人脉关系，券商是一个重大来源。
他还说：“事成之后，总会给一些中介费用。这里的中介，就不限于投行部门了，可能是单个保荐人了。”记者了解到，券商做财务顾问收取的费用分两部分：一部分是基本投资顾问费，每年按创投公司实收资本的1.5%收取；一部分是绩效投资顾问费，按投资利润的20%收取。
至于券商总跟着一些相同的创投机构的疑问，上述PE人士认为：“两者是长期的合作关系，创投企业一般会选择那些保荐成功率高的企业，如果第一次成功，下一次这家券商保荐的企业，也往往会跟投。”上文提到的上海盘龙投资公司的钱业银就是一个例证。
创投需要券商的推荐，券商也需要创投的帮衬。一些创投企业背景深厚，有很深的人脉关系，有了它上市会容易得多，券商也会找这样的PE。
……
他们的利益和券商紧紧绑在一起，双方是互惠互利的共生关系。
缺乏实力的小PE通过券商渠道获得项目投资机会，在夹缝中求得生存空间；而券商投行也开辟了一条盈利路径--除了以“保荐+直投”的方式抢食IPO，还可以通过“保荐+顾问”的模式获利。
《投资者报》记者了解到，券商往往会担任某家创投公司的投资顾问，进而在保荐项目中提携创投入股。如果把投融资比作是一条产业链的话，上游的主角就是PE/VC，下游则是那些有着融资、并购以及上市需求的企业，券商则负责把整体产业链串联起来。
“这个模式，最初是在券商直投业务没有获批之前，被个别券商采用，希望借此迂回进入创投市场，但是近年来，券商直投公司纷纷成立，‘保荐+顾问’的模式反而愈演愈烈，成为业内常见的事。”北京一位创投人士告诉《投资者报》记者。
券商往往收取不菲的顾问费，据记者了解，除了每年1.5%的基本投资顾问费外，如果企业上市成功，创投还需要支付给券商20%的投资利润。
《投资者报》记者统计自2009年6月IPO暂停以来，参股创业板和中小板企业的创投机构，发现兴业证券、国信证券、平安证券背后都跟着一家影子PE。
兴业与兴烨创投：疑利益输送
跟随在兴业证券背后的创投机构，是一家名为上海兴烨创业投资（下称“兴烨创投”）的PE机构。他们携手出现在先河环保、鼎汉技术、恒顺电气三家创业板企业中，这占了兴业证券保荐的创业板公司数量的3/4。
兴业和兴烨，有着相同的发音，听起来就像一对“孪生兄弟”，很容易让人联想到二者存在着非同寻常的关系。
2008年6月20日，兴烨创投与兴业证券签署了《投资顾问协议》。根据协议，兴烨创投聘请兴业证券担任其自有资金及受托管理资金开展投资的投资顾问，并于2010年4月23日起，兴业证券全资子公司兴业创新资本管理有限公司继承了兴业证券在《投资顾问协议》中所涉及的所有权利及义务。
除了上述对外公开的顾问关系外，两者之间在股权和人事上都有着重大关联。
兴烨创投前法定代表人由兴业证券总裁助理周峰兼任，目前由大众公用总经理兼大众资本董事长陈靖丰担任。其他现任董事会成员还有傅健杰、郭锐、陈峰、陈湖文、丁加芳等5人，都是各股东方的代表。
为了证明不存在利益输送，在今年4月恒顺电气上市时，北京市天银律师事务所还特地出具了两者是独立的补充法律意见书，称兴业证券未直接或间接持有兴烨创投的权益，兴业证券的员工（包括兴业证券原推荐的担任兴烨创投董事、监事的员工）未在兴烨创投领取薪酬或其他报酬，除兴业证券按《投资顾问协议》的约定向兴烨创投收取投资顾问费外，兴业证券和兴烨创投不存在其他利益关系。
尽管从公开文件上看没有关联，但是否有私下交易，市场上对此仍有怀疑，瓜田李下，难免有嫌疑。
市场的怀疑不无道理，一个重要依据是，兴业证券和兴烨创投的股东方相互交叉。
兴烨创投成立于2008年6月4日，注册资本2亿元，股东有大众公用、宁波韵升、凤竹纺织、东润投资等。而大众公用持有兴业证券3380万股，占股本总数的1.745%；东润投资持有546万股，占股本总数的0.281%。
两者的关系，又如何能简单地用“没有直接关联”敷衍了事？
除了疑窦丛生的股权纠缠，令人生疑的还有入股时间。
例如恒顺电气。公司有两次集中增资的年份，一个是2008年，一个是2010年。
招股说明书显示，2010年3月28日，荣信电力电子公司和青岛福日集团增资1100万元，可仅仅过了3个月，6月21日公司再次增资，而且增资的金额仅有区区150万元。
此次增资的对象，仅有兴烨创投一家公司，这不禁让人联想到这是专为兴烨创投这家公司大开方便之门。
此前，兴业证券与兴烨创投曾以同样的身份参与首批登陆创业板的鼎汉技术和先河环保。
2009年4月7日，兴烨创投以每股7.26元的定价“火线”入股先河环保，其中兴烨创投增资1000万元。时隔仅1月，先河环保于2009年5月22日整体变更为股份有限公司，去年10月25日公司上市，发行价格为22元，今年6月9日，该股收盘价为15.26元，兴烨创投账面收益达到3400万元。
2009年3月5日，兴烨创投以每股6.63元的价格受让顾庆伟持有的86.4万股，转让股份市值573万元。经2009年度10转10之后，兴烨创投现有持股数为172.8万股，现市值为4492万元，账面回报约8倍。
国信与和泰创投：四度联手
国信证券和深圳市和泰成长创业投资公司（下称“和泰创投”）的关系也备受市场质疑。
统计显示，国信保荐的三川股份、安居宝、恒大高新以及江粉磁材，股东方里都有和泰创投的身影。
这其中，最受关注的要数三川股份。
招股说明书显示，和泰创投以增资132.6万元的方式进驻三川股份的时间是2009年6月份，而两个月前（4月份）和泰创投刚成立。对于一般创投来说，选择一个企业来投资需要花费很长的时间，仅用两个月时间就完成一项投资，可谓动作迅速。
这样的巧合也引来监管层的关注。他们对外公开的关系是：国信证券是和泰创投的财务顾问。为此，三川股份专门出具了北京君致律所关于和泰创投股东与国信证券有关人员是否存在关联关系之专项法律意见书，证明双方不存在关联或代持关系。
姑且不论两者是否存在利益关系，不可否认的是和泰创投以非常低的价格入股，投资收益非常可观。
和泰创投认购的34万股三川股份，价格是3.9元/股，去年3月上市，发行价格达到49元。
进入2011年，类似的案例仍然不断出现。今年1月7日上市的安居宝，曾在2009年末增资扩股，和泰创投以8元/股的价格获得150万股，发行价49元。
今年4月过会的恒大高新，也有和泰创投的身影。2010年3月，恒大高新新增注册资本400万元，引入达晨创富等4名外部股东，其中和泰创投认购了100万股，入股单价为10.5元/股。
5月20日，刚刚获得上市资格的江粉磁材是最新的一例。招股说明书显示，和泰创投认购了3.36%的股份，国信证券仍然是主承销商。
平安和上海盘龙：双向合作
在平安证券保荐的企业当中，上海盘龙投资公司的身影也频繁出现在其保荐的公司股东名单中。
资料显示，上海盘龙投资是有限合伙制创投公司上海凯捷创投的管理公司，实际控制人为钱业银。他曾为巢东水泥等公司的职业董秘，后转战为职业投资人。
跟钱业银有关系的上市公司有苏州禾盛新材、南通金通灵股份、苏州东山精密制造、宁波圣莱达电器、河南多氟多化工、北京嘉寓门窗幕墙股份公司以及吉林利源铝业，上市时间都在2009年之后。
这些公司有一个共同点，即主承销商都是平安证券。
钱业银曾对外解释称，这中间没有大家所想的那么多利益合谋，两者更多的是合作。
在他看来，投资这个行业，圈子很重要。平安证券是承销中小板和创业板公司数量较多的券商之一，之前的工作跟平安有很多合作，对他们相对比较了解，因此也习惯了跟他们合作。
“我们投资的项目需要上市，一般都会找平安证券，他们辅导的项目有时有资金需求的也会推荐给我，但多数还是我们自己挖掘项目，然后再找平安做辅导。”钱业银说。
苏州的一位创投人士也曾对《投资者报》记者表示：“创投和券商其实是一个互惠互利的关系，券商可以推荐创投来投资，而创投寻找的项目也可以找券商来保荐，这也是目前业界的规则。”
投行PE合谋：互惠互利
当记者向圈内几位创投人士和保荐人询问，券商后面总会跟着一些相同面孔的创投机构，是否涉嫌利益输送时，几位受访人士却表示，“太平常了”。
在他们看来，这是一种商业活动，对于双方来说，是互惠互利的合作方式。
例如，在券商进驻企业，进入辅导期后，可能需要进行新一轮投资，企业才能改善公司股权结构和治理结构达到上市要求，这个时候往往有很多创投想要来投资。选择哪一家？如果由合作券商推荐的话，成功上市的概率自然会很大。
另一方面，由于IPO暴富效应的推动，越来越多的产业资本涌入一级市场，企图分一杯羹。
清科研究中心数据显示，截至2011年2月28日，在已经统计的104家创业板公司中，背后的风投机构就超过140家，总投资规模达到38亿元。
众多创投机构蜂涌而至，问题随之而来，如何以最低的成本选中最有可能上市的企业？
“最有效的方式是同券商合作。”北京一家PE投资经理告诉记者，他们寻找项目资源，除了靠自己的人脉关系，券商是一个重大来源。
他还说：“事成之后，总会给一些中介费用。这里的中介，就不限于投行部门了，可能是单个保荐人了。”记者了解到，券商做财务顾问收取的费用分两部分：一部分是基本投资顾问费，每年按创投公司实收资本的1.5%收取；一部分是绩效投资顾问费，按投资利润的20%收取。
至于券商总跟着一些相同的创投机构的疑问，上述PE人士认为：“两者是长期的合作关系，创投企业一般会选择那些保荐成功率高的企业，如果第一次成功，下一次这家券商保荐的企业，也往往会跟投。”上文提到的上海盘龙投资公司的钱业银就是一个例证。
创投需要券商的推荐，券商也需要创投的帮衬。一些创投企业背景深厚，有很深的人脉关系，有了它上市会容易得多，券商也会找这样的PE。
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