国企资本效率危机？
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-11-18 11:35
《投资者报》研究员周俊
在《投资者报》第78期的2009年A股最佳管理公司的评选中，我们以EVA（EconomicValueAdded，即经济增加值）创造值作为评估标准，“最佳管理100”公司中，国企竞占有83家，中国石油凭借1361亿元EVA荣登榜首。但在本次上市公司资本效率排行榜中，中国石油却跌落到72位。
当我们比较上市公司EVA绝对规模时，还应当关注创造EVA所使用的总投入资本，两者比较得出的“资本效率”，对于考察上市公司的经营管理水平，也颇具参考价值。
《投资者报》独家研究结果表明，从“资本效率”的角度比较，国企在资本效率前100排名中遭遇滑铁卢，国企占比仅为63%，相对EVA绝对值排名前100公司中占83%成绩大幅下滑。其中央企数量仅占23%，地方国企为40%，民企的比重为35%。
自2008年中期以来的一年中，A股上市公司中资本效率最高的是万方地产，以2054万元的总投入资本创造了5656万元的EVA，资本效率达到275%，中国联通屈居次席，资本效率为56.5%，排名第三至第十名的公司分别是：开创国际、盐湖钾肥、葛洲坝、国阳新能、潞安环能、泸州老窖、*ST九发和ST成功。
民企效率取胜
一个明显的反差是，在EVA创造值排名中大放异彩的央企，到了资本效率排名中遭遇了严重的危机。而民企的表现与此恰恰相反。
在2008年中期以来的一年中，中国石油创造了超过1100亿元的净利润，也创造了1361亿元的EVA。但长期以来，包括上下游资源、政府补贴和银行贷款等方面，都在向中国石油倾斜。而在创造的高额利润和EVA的背后，是中国石油所占用的8819亿元的庞大投入资本，以此测算，中石油的资本效率为15.4%，仅排名第72位。
像中国石油这样虽然创造较高EVA，但却低效占用庞大投入资本的央企还有很多，如大唐发电、宝钢股份、华能国际、中国中铁、中国铁建、长江电力等。尽管它们的EVA创造值排名在A股公司中居前列，但是，资本效率排名却要落后数百名。
在EVA创造值排名前100的A股公司中，央企有38家，地方国企45家，民营企业只有12家。而38家央企创造的EVA总量则相当于前100名公司创造EVA总和的84%，相比而言，地方国企创造的EVA占比只有13%，民企占比只有2%。
但是，在A股资本效率前100公司中，央企数量大幅减少到23家，而民营企业则由12家大幅增加到35家，地方国企有40家。
这表明，一些央企尽管创造了大量的经济增加值，但占用资本过多，资本效率偏低，相比而言，一些优质的民营企业虽然利润值和EVA创造值偏小，但却有着非常优秀的资本利用效率。
重组带来的“奇迹”
过去的一年中，万方地产以2054万元的总投入资本创造出5656万元的经济增加值，资本效率高达275.4%，而排名第二的中国联通资本效率只有56.5%。可以说，万方地产的资本效率是一个奇迹。
奇迹是如何炼成的？去年下半年，万方地产完成了重组，北京万方源房地产公司接替深圳巨田投资成为上市公司的大股东，并将主业由钢压延加工转向房地产开发。在下半年的两个季度中，公司实现了4535万元的扣除后净利润，一举扭转了数年来的业绩颓势。
创造类似于万方地产资本效率奇迹的上市公司还不在少数。在资本效率排名前10的公司中，ST成功也是典型案例，该公司同样由荣安集团取代北京华远集团成为新的实际控制人，并将主业变更为房地产开发和销售业务，从而实现了业绩的飞跃。
资本效率排名第20和第21位的ST方源和华远地产也是重组后轻资产基础上大幅提升业绩实现了较高的资本效率。其中，ST方源在股改重组中通过吸收东莞市方达环宇环保科技有限公司将主业变更为环保循环经济，华远地产则是原ST幸福重组而成。
可以看出，重组成为许多民营公司资本效率突出的重要原因，但这种非常规发展，是否具有持续性尚不能明确。
大央企应该精打细算
虽然，部分民营企业是靠重组让资本效率排名靠前，但个别央企的资本效率却真是让人大跌眼镜。
中国中铁和中国铁建就是典型案例。其中，中国中铁，去年的营业收入2346亿元；中国铁建为2261亿元；两家公司在国内铁路施工市场形成寡头垄断，合计把持着超过60%的市场份额，另外在海外还有大量的业务。但这两家公司去年的净利润分别只有11亿元和36亿元，收入净利率分别只有可怜的0.61%和1.64%。
再看资本效率，虽然两家公司分别创造了37亿元和44亿元的经济增加值，在A股公司中分别排名第7和第10位，但两家公司的总投入资本分别达到了1174亿元和930亿元，资本效率只有3.1%和4.8%。
铁建双“雄”不过是高投入但低效率的大型央企典型，实际上远不止它们，中国石油、中国石化、中国神华、长江电力、华能国际、大唐发电无一不是如此。
资本效率为何低下？管理上的铺张浪费也许是主要原因。
对EVA创造值处于A股市场前100名的38家大型央企统计结果表明，这38家公司的销售费用合计达到928亿元，管理费用合计达到1183亿元，占100家公司合计数的比重分别达到80%和85%。平均每家央企的销售费用和管理费用分别达到24亿元和31亿元。
38家大型央企的销售费用率为3.3%，管理费用率为4.2%，看上去，央企的两项费用率控制得不错，分别低于3.7%和4.4%的前100公司平均水平。但上述38家央企的销售规模多达2.8万亿元，平均每家公司为750亿元，这在很大程度上压制了费用率的水平。
但无论是铁建双“雄”还是石化双“雄”，销售和管理费用率合计达到7.5%，折合成平均每家公司两项费用合计55亿元。所以，当市场纷纷质疑某央企公司办公大楼内那盏价值千万元的吊灯时，相对于其全年400多亿元的管理费用来说，确实只能称得上是沧海一粟。
……
在《投资者报》第78期的2009年A股最佳管理公司的评选中，我们以EVA（EconomicValueAdded，即经济增加值）创造值作为评估标准，“最佳管理100”公司中，国企竞占有83家，中国石油凭借1361亿元EVA荣登榜首。但在本次上市公司资本效率排行榜中，中国石油却跌落到72位。
当我们比较上市公司EVA绝对规模时，还应当关注创造EVA所使用的总投入资本，两者比较得出的“资本效率”，对于考察上市公司的经营管理水平，也颇具参考价值。
《投资者报》独家研究结果表明，从“资本效率”的角度比较，国企在资本效率前100排名中遭遇滑铁卢，国企占比仅为63%，相对EVA绝对值排名前100公司中占83%成绩大幅下滑。其中央企数量仅占23%，地方国企为40%，民企的比重为35%。
自2008年中期以来的一年中，A股上市公司中资本效率最高的是万方地产，以2054万元的总投入资本创造了5656万元的EVA，资本效率达到275%，中国联通屈居次席，资本效率为56.5%，排名第三至第十名的公司分别是：开创国际、盐湖钾肥、葛洲坝、国阳新能、潞安环能、泸州老窖、*ST九发和ST成功。
民企效率取胜
一个明显的反差是，在EVA创造值排名中大放异彩的央企，到了资本效率排名中遭遇了严重的危机。而民企的表现与此恰恰相反。
在2008年中期以来的一年中，中国石油创造了超过1100亿元的净利润，也创造了1361亿元的EVA。但长期以来，包括上下游资源、政府补贴和银行贷款等方面，都在向中国石油倾斜。而在创造的高额利润和EVA的背后，是中国石油所占用的8819亿元的庞大投入资本，以此测算，中石油的资本效率为15.4%，仅排名第72位。
像中国石油这样虽然创造较高EVA，但却低效占用庞大投入资本的央企还有很多，如大唐发电、宝钢股份、华能国际、中国中铁、中国铁建、长江电力等。尽管它们的EVA创造值排名在A股公司中居前列，但是，资本效率排名却要落后数百名。
在EVA创造值排名前100的A股公司中，央企有38家，地方国企45家，民营企业只有12家。而38家央企创造的EVA总量则相当于前100名公司创造EVA总和的84%，相比而言，地方国企创造的EVA占比只有13%，民企占比只有2%。
但是，在A股资本效率前100公司中，央企数量大幅减少到23家，而民营企业则由12家大幅增加到35家，地方国企有40家。
这表明，一些央企尽管创造了大量的经济增加值，但占用资本过多，资本效率偏低，相比而言，一些优质的民营企业虽然利润值和EVA创造值偏小，但却有着非常优秀的资本利用效率。
重组带来的“奇迹”
过去的一年中，万方地产以2054万元的总投入资本创造出5656万元的经济增加值，资本效率高达275.4%，而排名第二的中国联通资本效率只有56.5%。可以说，万方地产的资本效率是一个奇迹。
奇迹是如何炼成的？去年下半年，万方地产完成了重组，北京万方源房地产公司接替深圳巨田投资成为上市公司的大股东，并将主业由钢压延加工转向房地产开发。在下半年的两个季度中，公司实现了4535万元的扣除后净利润，一举扭转了数年来的业绩颓势。
创造类似于万方地产资本效率奇迹的上市公司还不在少数。在资本效率排名前10的公司中，ST成功也是典型案例，该公司同样由荣安集团取代北京华远集团成为新的实际控制人，并将主业变更为房地产开发和销售业务，从而实现了业绩的飞跃。
资本效率排名第20和第21位的ST方源和华远地产也是重组后轻资产基础上大幅提升业绩实现了较高的资本效率。其中，ST方源在股改重组中通过吸收东莞市方达环宇环保科技有限公司将主业变更为环保循环经济，华远地产则是原ST幸福重组而成。
可以看出，重组成为许多民营公司资本效率突出的重要原因，但这种非常规发展，是否具有持续性尚不能明确。
大央企应该精打细算
虽然，部分民营企业是靠重组让资本效率排名靠前，但个别央企的资本效率却真是让人大跌眼镜。
中国中铁和中国铁建就是典型案例。其中，中国中铁，去年的营业收入2346亿元；中国铁建为2261亿元；两家公司在国内铁路施工市场形成寡头垄断，合计把持着超过60%的市场份额，另外在海外还有大量的业务。但这两家公司去年的净利润分别只有11亿元和36亿元，收入净利率分别只有可怜的0.61%和1.64%。
再看资本效率，虽然两家公司分别创造了37亿元和44亿元的经济增加值，在A股公司中分别排名第7和第10位，但两家公司的总投入资本分别达到了1174亿元和930亿元，资本效率只有3.1%和4.8%。
铁建双“雄”不过是高投入但低效率的大型央企典型，实际上远不止它们，中国石油、中国石化、中国神华、长江电力、华能国际、大唐发电无一不是如此。
资本效率为何低下？管理上的铺张浪费也许是主要原因。
对EVA创造值处于A股市场前100名的38家大型央企统计结果表明，这38家公司的销售费用合计达到928亿元，管理费用合计达到1183亿元，占100家公司合计数的比重分别达到80%和85%。平均每家央企的销售费用和管理费用分别达到24亿元和31亿元。
38家大型央企的销售费用率为3.3%，管理费用率为4.2%，看上去，央企的两项费用率控制得不错，分别低于3.7%和4.4%的前100公司平均水平。但上述38家央企的销售规模多达2.8万亿元，平均每家公司为750亿元，这在很大程度上压制了费用率的水平。
但无论是铁建双“雄”还是石化双“雄”，销售和管理费用率合计达到7.5%，折合成平均每家公司两项费用合计55亿元。所以，当市场纷纷质疑某央企公司办公大楼内那盏价值千万元的吊灯时，相对于其全年400多亿元的管理费用来说，确实只能称得上是沧海一粟。
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