制造业存货可敌5省份GDP 超万亿创史上新高

　　产能过剩，已经到了最危险的时刻。

　　过去数年中，以GDP增长为目标的中国经济，由于制度性建设缺位，由地方政府巨额债务支撑的激进投资必然导致产能过剩，而产能过剩又意味着中国社会资源的错误配置，糟糕的是，这种错误配置却无法通过制度来纠正，因此，产能过剩在中央政府的清理令中却不断攀升。

　　959家A股制造业上市公司，截至2013年第三季度末的存货总额达到1.14万亿元，创下历史新高。根据统计局相关数据，这一存货总额与2012年5个省份的GDP总和几乎相当。

　　同时，《投资者报》研究院通过计算存货对营业收入的比重，判断一家公司的存货规模是否处在一个合理的水平，按照平均值计算，第三季度末，A股制造业上市公司的存货收入比达到0.24，同样达到历史新高，若按照中值计算(注：一组数据中居于中间的数，与均值一起都是反映一组数据的平均水平的)，该指标高达0.33。

　　与此同时，存货周转效率则达历史新低，前三季度A股公司的平均存货周转率只有2.76次，较2012年的3.79次大幅下降，存货周转天数达到168天。

　　危机之源

　　2008年以来，为了应对全球性的经济危机，中国政府开启了以基建投资为主导的经济增长模式。这一决策的核心问题是，过去数届政府，无论是中央政府，还是地方政府，都以GDP增长数据作为考量经济工作成功与否的依据。

　　地方政府是基建投资的主体，过去几年中，中国的金融资源严重向地方政府倾斜，尤其是银行信贷，于是，这产生了沉重的地方政府债务，并在最近一年里形成了巨大的危机。

　　A股制造业上市公司，多是各地方制造业的领军企业，在政府主导的基建投资浪潮中，它们成为核心受益主体。

　　所谓受益，一方面，部分公司作为地方政府的债务平台，大举负债，投入基建；另一方面，一些公司获得来自政府的基建相关订单，由于当时的刺激力度史无前例，公司必须要依靠金融杠杆来扩大产能。

　　由此，中国的公司债务规模大幅攀升。目前，中国公司的债务规模占GDP的比重在全球处于最高水平之列，从整体上而言，中国的公司继续运用金融杠杆的空间已经变得非常小。

　　然而，强力的投资拉动GDP不能持续，很显然，这会导致高通胀，高通胀是对经济和民生的严重伤害。

　　更糟糕的是，随着大规模经济刺激的退出，中国对产能的消化能力越来越弱。随即，投资对GDP的拉动作用也越来越弱，换句话说，用于投资的资源配置对于经济增长的拉动作用越来越低效。

　　对于A股的制造业上市公司而言，过去数年的惯性让存货保持高速增长，而全社会的基建投资刹车让存货无法得到消化，即便目前也存在针对投资的刺激政策，但这属于“微刺激”，与过去的大规模刺激无法相提并论。

　　产能过剩导致的存货危局，本质上是债务危机在实体经济中的体现。众所周知，产能过剩产生的过程中，模糊的政企界限往往导致腐败现象的存在，而这会使得市场无法在清除产能过剩、消化存货的过程中发挥应有的作用。

　　危机发酵

　　2013年第三季度末，根据A股公司财报披露数据，959家制造业公司的存货余额总计达到1.14万亿元，相比于2012年末增长了6%，相比于4年前的2009年末，增长了61%。达到历史新高。

　　这一存货规模高到何种程度？根据统计局网站数据，2012年有8个省的GDP 在这一存货规模（1.14万亿元）以下。GDP最低的西藏自治区，其2012年的GDP仅有695.58亿元，简单换算可知，当前A股制造业存货总额已相当于16个西藏自治区的GDP。同时，2012年GDP最低的5个省份（西藏自治区、青海省、宁夏回族自治区、海南省、甘肃省），其GDP总额也不过才1.34万亿元。这意味着，当前A股制造业存货总额已和5个省份的GDP总和相当。

　　我们以存货相对于营业收入的比重作为评估一家公司存货规模是否合理的依据，我们计算了A股制造业公司自2009年以来的数据。

　　结果显示，到2013年第三季度末，该指标，也就是A股制造业上市公司平均存货收入比达到0.24，若以中值计算则高达0.33，分别比2012年上升32%和43%。

　　我们注意到，制造业公司的销售已经出现增长难题，2012年，这959家公司整体销售额就同比出现了轻微下滑，2013年前三季度，这些公司的销售有小幅增长，约为8%。

　　这表明，这些公司的存货规模在上升，但销售却增长停滞，无法将存货消化，导致存货与销售的配比关系出现失衡。

　　过多的存货意味着占用的资金无法周转，在银行信贷萎缩的局面下，必然会导致上市公司的资金减少，统计表明，959家制造业公司到第三季度末的平均账面资金余额为11.29亿元，中值为3.4亿元，与2012年末分别下降了2%和20%。

　　存货收入比快速上升的同时，必然导致效率的下降。

　　前三季度，制造业公司年化后的存货周转率平均只有3.9次，较2012年的平均4.9次大幅下降。若按中值计算，该指标更是只有2.76次，而2012年为3.79次。

　　相应地，前三季度存货周转天数平均达到168天，比2012年的135天提高了25%，若按均值计算，该指标为98天，较2012年也有上升。

　　这些数据表明，存货规模攀升的同时，存货的周转效率正在下降，进一步表明，存货所占用的资源规模在上升的同时，其利用效率正变得越来越低。

　　需要说明的是，房地产公司并不在统计之列，其原因是，房地产公司将开发中的地产项目纳入存货，商业地产则将租赁中的商业项目也在存货中核算，这使得房地产公司的存货与一般制造业企业存在明显差异。

　　并且，在很多证券分析师看来，在目前的卖方市场，房地产公司的存货越多，意味着公司的业绩增长空间越大。更重要的是，房地产公司的存货变现能力，也就是地产项目的变现能力，很多要远强于一般的制造业公司。

　　行业分化

　　第三季度末，在制造业中，抛开一些整体市场规模偏小的行业，存货收入比最高的三个细分行业是机械设备、建筑建材、电子，分别达到0.47、0.37和0.35。

　　机械设备行业的存货问题不让人意外，这是基建投资刹车必然首先冲击的行业，从三一重工、中联重科等重点公司的财报可以看出，行业的问题不是存货增长，而是销售下滑，存货难以消化。

　　建筑建材的核心问题是受房地产市场低迷影响，导致钢材、水泥、板材等细分行业销售出现明显萎缩，而实际上，钢材、水泥等行业一直是国家清理过剩产能重点关注的行业。

　　至于电子行业，我们认为与下游消费电子的增速放缓有关，近年来，虽然智能手机的消费增长迅猛，但个人电脑、数码产品等市场却出现明显萎缩。而电子厂商，尤其是光学光电子等领域，前几年投资增长过快使得产能过快扩张，从而导致了目前的存货过剩状态。

　　并不是所有的制造行业都存在危机，我们再来看看哪些行业的存货收入比最低。统计结果表明，该指标最低的三个行业是食品饮料、农林牧渔、家用电器，分别为0.09、0.11和0.16。

　　这三个行业的共性是，它们都属于市场竞争充分的行业，同时，它们也是上一轮经济刺激政策受益最小的行业。

　　一方面，竞争充分有利于企业独立地对市场进行判断，并合理地对产能和存货进行调整；另一方面，消费市场相对平稳，政府的刺激政策在这一领域不起太多作用，这有利于企业用市场化手段应对市场问题。

　　具体到公司层面，第三季度末，*ST祥龙、ST明科、ST宜纸这三家ST公司的存货收入比在全部制造业A股公司中居前三，该指标均超过了20。

　　在该指标排名前50名的公司榜单中，存货规模最大的公司是华锐风电，达到92.5亿元，紧随其后的是中国一重和*ST二重，分别达到80.4亿元和48.3亿元。

　　华锐风电尤其值得关注，这是中国风电设备的领军企业，中国风电建设在最近两年遭遇紧急刹车，一方面是由于工业增长放缓导致的发电需求增长减速，另一方面，风电作为清洁能源在稳定传输、储能等方面仍存在明显不足，但前几年的过快投资掩盖了这些问题。

　　一重和二重则是基建投资刹车最典型的受害者，从两家公司的业务结构可以看出，它们的下游产业主要是冶金、发电、石化、重型机械等，而这些行业正是受基础设施建设影响最为密切的几个行业。

　　这三家公司有一个共同特征，业绩都惨不忍睹，华锐风电前三季度巨亏7亿元，一重亏4.4亿元，二重亏15亿元。

　　关于华锐风电和中国一重，本期专题将对这两家公司进行更深入详细的解读。

　　破局难题

　　如何破解当前中国工业制造产能过剩的难题，需要从宏观和微观角度分别来看，也就是说，政府和企业都需要审慎判断当前中国经济形势，做出合理的决策。

　　新一届政府领导人已经表态，将不再以GDP增长为第一要务，而把经济工作的重心转向优化经济增长结构。

　　为避免加重产能过剩危机，目前中国对于投资的拉动已经由过去的大规模刺激转为“微刺激”，所谓微刺激，包括为中小企业减税、降低出口成本、加大信息技术和电信基础设施投资、加大环保投资等，这一系列政策针对性很强，有别于以往的大规模经济刺激政策，并且由政府直接提供资金，并非以往的由银行大规模放贷。

　　这表明，政府已经意识到过去的大规模经济刺激政策只是经济严重危机时的猛药，实质上对于经济实体的健康增长毒害至深，在可预见的数年内，这种刺激方式不会再次出现。

　　具体到制造业，政府的经济刺激应当向两个领域继续深化：

　　第一是新兴领域，包括新材料、信息消费、生物科技等领域，比较典型的是电信基础建设领域，目前，工信部正部署4G牌照发放，一旦启动4G，电信基础建设投资将迎来又一个高峰期。

　　第二是充分释放民营经济活力，鼓励民营资本进入一些管制领域。

　　再从微观层面，也就是公司角度来看，一方面需要权衡市场需求预期与产能存货的关系；另一方面，需要进一步优化产业结构，加快产业升级。

　　产能和存货规模应该与市场需求预期相匹配，为了短期收益跟风扩产，无疑饮鸩止渴，很快就会让企业陷入危机之中，因此，企业应当合理地对市场需求预期进行评估，据此调整产能和存货规模。

　　更为重要的是，企业需要优化产业结构，加快产业升级。中国经济正处于快速的创新和变革之中，企业需要适应这种变化，信息消费时代的来临要求企业必须在采购、生产、营销等各方面进行自我升级，并利用自身优势在新的领域中寻找机会。■

　　《投资者报》首席研究员 李清竹

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