中国股市，熊乎？牛乎？

　　2013年过去，上证指数全年录得-6.75%的下跌幅度，创业板指录得82.73%的涨幅，中小板指录得17.54%的涨幅。有人根据上证指数下跌的事实，呼吁中国股市的牛市即将来临，有人则因为创业板指大涨的事实，认为股市即将进入熊市调整。这些争论有意义么？显然，这种注重一个指数、忽视市场内部真实状况的分析，脱离了实际。我们不妨认真观察市场内部发生的变化，根据更加真实的数据，来判断市场的真实趋势。

　　先看两个表格，它更真实地反映出2013年股市内部各个局部有代表性板块的情况。

　　表1和表2显示，在整体方面，三分之二强的个股实现了上涨，三分之一弱的个股实现了下跌。这就意味着，如果每位投资者持有一只股票一年，有三分之二强的概率能够盈利，三分之一的概率亏损。这个概率说明，2013年还是一个相对容易赚钱的年份。同时，全部A股平均涨幅录得28.82%，说明只有超过了这个涨幅的投资者，才可以称得上战胜了大盘。从上述两大数据看，2013年，中国股市应该处于牛市之中。在风格方面，涨幅前100的平均涨幅巨大，跌幅前100的平均跌幅也巨大，说明个股分化非常严重。小盘股显著强于大盘股，说明小型公司在当前更容易获得上升的机会。具体原因，我们在后文分析。

　　各个代表性板块的数据，能够反映的事实就更加丰富：

　　银行股年初的市盈率就非常低，平均只有6倍，但最终全年还是下跌。尽管全年业绩平均增幅相当不错，有14%左右的业绩增长率，但是，事实就是下跌。这表明一个基本判断：市盈率低并不是股价应该上升的理由，同理反证，市盈率高也不是下跌的理由。

　　银行股下跌的动力，显然与现实的业绩关系不大，最主要与两大重要预期有关：一是金融改革，放开银行业的竞争，加剧竞争将带来银行业垄断利润的下滑大趋势；二是对银行房地产贷款、地方融资平台贷款的担忧，形成巨大的心理压力。这两大压力不消除，银行股很难迎来真正意义的牛市。除此之外，宏观经济转型带来的周期型行业增长率下滑，将间接影响银行业的平均利润，也是深层次下跌动力。

　　地产股也是与银行遭遇相似的兄弟股。尽管业绩增长率高于银行股，特别是房价上升对业绩提升显著有效，但房地产股总体依然是下跌家数远远大于上升家数，下跌个股平均跌幅也大于银行股，尤其是优质地产股全部下跌。业绩增长与股价下跌共存，说明股价上涨动力远非业绩增长这么简单。

　　地产股下跌动力，主要与如下重要预期有关：一是土地流转制度改革，将影响原来的供地模式，特别是土地价格的直线上升，将大大消减房地产行业的利润水平。大型地产公司的毛利率普遍下跌，都在证明这个逻辑成立。二是随着城镇土地供应减少，房地产行业的业务模式会受到较大影响，一方面是业务量存在下滑风险，长期增长率受到影响，另一方面是城市改造等开发模式有可能大大降低利润水平。当然，对房地产调控政策的担忧有可能也是重要原因之一，但是，实际上，在2013年，政府对房地产市场的行政调控显著降低，没有增强，说明这个担忧成为下跌原因的论据不很充分。

　　煤炭和有色金属是强周期行业的典型代表，所以，股价下跌最厉害，并且伴随着业绩的严重下滑。同样时间段，很多新兴产业业绩下滑，但股价持续回升，说明业绩下滑并非股价下跌的主要动力。强周期股股价的下跌动力，主要与经济转型的大趋势有关。在产能过剩的大背景下，中国的强周期行业已经普遍进入了持续调整阶段，在产能过剩问题没有解决、在经济转型没有成功之前，强周期行业几乎找不到增长的动力。由于投资者在可见的未来看不到这些行业的前景，加上短期业绩下滑，自然就持续抛售股票。这种趋势，在2014年，显然也不会得到显著好转。这些行业的股票，是真实的处于熊市之中。

　　那些呼吁牛市即将到来的人，其真实的本意，应该是说强周期行业将见底回升。否则就没有任何实战意义了。

　　传媒、手游、软件、空气治理、中药等新兴产业，却处于生机勃勃之中。绝大多数个股上升，并且平均涨幅超过60%，给勇敢加入新兴产业的投资者带来了巨大回报。这些行业的上涨动力，主要如下：

　　一是在经济结构转型的大趋势之下，行业处于持续良好增长阶段。数据显示，这些行业，平均年增长率都有望超过20%，个别甚至超过40%。持续的增长潜力，是吸引投资者的重要动力。二是一部分个股已经处于持续增长过程中，更多个股则处于蓄势起飞阶段。要么已经实现了超预期增长，要么公司具备核心技术与市场潜力，使得勇敢的投资者持续买入。由于资本市场具备的资源优化功能，使得新上市股票多数也是新兴产业股票，准备注入的资产多数都是新兴产业优质资产，导致股市的增量供应方面处于持续优化状态，也给投资者带来了更多买入机会。在经济结构转型成功之前，这种优质资产不断进入股市的大趋势不会改变，对股市的牛市部分将产生持续推动作用。

　　通过上述数据分析，我们可以得出当前股市趋势的总体定义：

　　从2013年开始，在经济结构转型大的经济阶段影响之下，中国股市进入了一个新的趋势形态：即转型的受益方持续处于牛市之中，转型的受损方持续处于熊市之中。结构转型一定是以牺牲某些经济体局部利益为代价的，所以，受损方的熊市不会轻易完成。只有当结构转型即将大功告成、或者说投资者已经看到了确定的希望的时候，受损方的熊市才会结束。而同时，受益方的牛市，则在投资者不断投入资本的过程中持续发展，一直到所有子行业都已经初具规模，成为新经济结构中的重要组成部分，大部分股价在业绩良好情况下还是高估状态，牛市才会结束。显然，2014年并不具备上述条件达成的可能。

　　金元证券 李海滨

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