势战：安全第一

　　对冲改革冲击带来的机会最为确定2014年决胜在于技术而非意识，改革增长的轻重、对新兴经济的理解与对信用风险暴露的判断是投资成功的关键点。

　　今年流动性的重要作用显而易见，利率中枢一日不定，流动性对趋势的影响将一日不宁。利率市场化所驱动的流动性紧张对大类资产的影响是市场自然行为，改革只是加快了这一进程。

　　自18届三中全会后中国即进入了改革的实施阶段，必然会经历基于新权威主义下的利益重整。在政治集权与经济放权的大框架下，改革竞赛势在必行。外部冲击会让决策者权衡增长与改革的平衡，但不会影响改革的趋势。因为改革者已充分考虑了改革的冲击。

　　改革红利的释放存在着时滞。在改革初期，必须高度重视改革的冲击。为应对此种冲击，改革者在改变增长激励机制的前提下，会增厚社会安全网、加强对舆论的控制、预设对冲机制、并以结余的财力进行物质储备。

　　从这个意义上讲，改革的性质可定义为“小休克疗法”。而对冲改革冲击所带来的机会最为确定，对冲措施可用“安全”来概括，包括国防安全、社会安全、食品安全、环境安全、粮食安全、信息安全、金融安全、能源安全与生命安全。

　　2014年必须高度重视改革的冲击。宏观层面来看，全球经济有望温和复苏，新兴市场也会受益于出口的回暖。中国经济增速可能略低于2013年，投资增速也将放缓；通胀与2013年大致持平。工业企业盈利能力仍受制于净利率低迷与去杠杆过程，非金融上市公司利润增速可能略高于10%。

　　从资金面上看，由于中央对改革、稳定的偏重强于以往，也由于货币政策事实上更加独立，当前的货币政策仍将维持偏紧的态势。地方政府有扩张冲动，而包括货币政策在内的宏观调控就是消除该扩张冲动的外部性手段。在新一届政府中，央行的独立性都愈加明显，支持维持较高的短期利率水平。2014年会有个体信用事件，但极难大规模扩散，与平台债相比，产能过剩行业债券较有可能发生信用事件，今年一季度风险较大。

　　从外部看，2014年QE缩量会成为持续的宏观主题。但鉴于我们对2013年市场的判断就是建立在该政策变动预期基础之上的，14年的QE缩量不会影响我们对国内流动性趋势的判断。

　　创业板整体估值过高银行估值仍有下行压力根据现金流的特征分析产业生命周期来看，A股非金融地产企业整体仍处成长期，但行业间差异较为严重。创业板2010-2012年中开始了导入期走向了成长期。

　　在主题投资方面，技术革新、国资改革、泛能源、产业升级是2014年最重要、可持续性也较强的四个主题。从国际视野来看，今年A股市场许多主题概念，尤其是与新科技相关的领域，都与美国股票市场相关，来自于美股的映射。

　　从估值角度来看，创业板指数成份中年初以来涨幅超越指数的股票基本上仍然维持在35家左右，如果按照全年的盈利预测来看，目前的PEG也仍然处于相对较为合理的范围，但是创业板指数整体和创业板整体存在高估的可能。不过由于三季度的盈利增速已经有所下滑，不排除未来全年盈利增速预测也有进一步下修的可能，因此估值仍然存在下修的风险。整体而言，强势股相对有支撑，而创业板整体有泡沫，预计未来分化会更为明显。而强势股的行业分布，主要集中在TMT、医药、环保新能源等领域，都是代表转型的方向。

　　此外，同样是低估值，融资交易的投资者对银行与建材、有色金属及煤炭等差异对待，说明银行的生命周期与有色、煤炭迥异。但我们认为，制约银行估值的因素，一是金融改革对银行业绩影响的不确定，诸如利率市场化对利差、信贷需求的影响，目前还难有准确的评估；另一方面，中国经济在多重制约下转型，经济刺激的后遗症不断，经济增长风险、信用风险交织一体。这两方面的因素近期都难有廓清，银行估值难有上行。

　　新兴成长大势所趋大类资产股优于债

　　从配置上来看，我们认为，新兴成长是大势所趋，从增长和通胀的组合看，大类资产上股优于债。

　　股票方面，以满足民众与政府的安全需求为原则，以估值为安全线，以产能与杠杆去化为基点，逐级超配重生的传统产业和自强的新兴产业，回避改革利益受损行业。可以考虑全年超配的行业包括电子、国防军工、环保及公用事业、计算机、汽车、家电、电力设备和机械。债券方面，超配国债、低配信用债，城投债强于产能过剩行业的企业债。

　　2014年，尤其是上半年，股和债都有潜在的风险，而且是不得不防的风险，因此仍须保持一定的现金水平，安全第一。

　　在债券配置上，全年建议低配债券，在债券中超配利率，低配信用，尤其是要规避产能过剩行业的品种。明年流动性持续处于偏紧状态，信用风险可能长期成为市场挥之不去的阴影。如果不出现经济下滑至7.0%或更低、信用风险较多释放，或者中央不得不出手的情景，债券很难看到可持续的机会。从时间点来看，考虑到上半年通胀偏高，下半年债市机会可能稍大于上半年。

　　（作者系博时基金宏观策略部总经理）

　　魏凤春