豫园商城(600655)——冲着迪斯尼,笔者持续跟踪了一年左右,仔细分析豫园的资产质量一般,业绩稳定性不够,但隐形资产和迪斯尼效应或许会给投资者惊喜。
资产质量中规中距
2013年资产负债表中表面上看,现金比例会比较高,看下面数据:(a)货币资金:约17亿。(b)交易性金融资产:约15亿。(备注:交易性金融资产15亿主要用于买了货币基金和保本型短期理财产品,因此理论上可等同于账上现金)。(c)库存商品27亿。(备注:存货为47亿,但实际上只有27亿为黄金存货,另外有11亿左右是房地产,在会计科目中会计作存货中的开发成本/开发产品)粗略计算一下现金接近为60亿现金。
但笔者认为,其实这里有两个问题:1.报表上有21亿左右的交易性金融负债。由于豫园商城对黄金租赁业务在会计上采用“业务租赁"来入账的,即负债和资产均会增加。因此,原有库存商品27亿中其实只有差不别6亿左右的黄金储备,其它都是向银行租赁的。2.公司的长期负债过多,差不多接近25亿左右(长期负债+1年内到期的债,备注:我之所将发行的债券放在这里,主要是因为它的利息比较高)。即有效负债占了总资产的20%左右,对比友谊股份的长期负债,这个比例相当高了。(友谊股份的长期有效负债才占不到5%左右)。
因此,从上面数据来看。公司账上并没有大量储备黄金,且随着黄金价格走低,公司考虑到风险,大部分都是从银行租赁黄金的。另一方面,公司借款利率比较高,均在5%以上,且几乎都是长期的,这会大量吞噬本公司的利润。(笔者也有些疑问,例如:公司这么多现金,为什么不进行短借方式?反而把闲置的现金去买货币基金?另外,公司最近两年分红率均达到30%以上,有钱分红,但却为什么要发行债券呢?输送给大股东?)
业绩稳定性欠佳
豫园近几年的业绩构成,从财报中可以看出:2013年以前的投资收益主要来自于招金矿业的持续增长,但在2013年由于黄金价格急剧下挫,对金矿行业会是致命的影响,导致在招金矿业上迅速下滑。所幸的是,公司通过黄金T+D业务意外获取了4.6亿的投资收益。但公司投资收益的两个逻辑笔者恐保留意见:1.招金矿业上的投资收入+黄金套保能否维持一个投资收益的稳定?一旦黄金价格趋于稳定或者波动较小,黄金套保肯定收益下滑剧烈,招金矿业还能带来丰厚的回报?2.黄金T+D业务是把双刃剑。黄金如果上涨,则在这个业务上可能会出现大幅亏损。
迪斯尼效应
翻看2010年年报中世博会对豫园业绩的影响,笔者发现如下特点:(1)餐饮业销量增加100%。(2)百货销量增加30%。(3)黄金增幅并不特别明显,因旅游人数增长所带的增量最多在10%。(这个和香港迪斯尼效应不一样,香港是黄金珠宝主要集中地,消费者会想到香港去买黄金珠宝,而不会想到上海,这可能是因为香港免关税所以便宜的原因。)
根据世博数据,推算迪斯尼效应会增厚豫园商城业绩整体业绩的30%左右。这个增厚不是一次性的,随后几年,都会有不同幅度的增厚。
未来投资业务的亮点
笔者认为有以下几方面:1.上海银行IPO成功。目前公司持有上海银行0.8%的股权,一旦IPO成功,可能会带来接近3亿的收入。(根据徽商银行在香港的IPO价格)。2.公司在四川的业绩增长率呈现高速增长状态,每年以接近100%的速度在增长,目前已达到4个亿的销售额,尽管占比较小,但这也是豫园在黄金业务迈出上海圈的一个重要信号。3.公司在沈阳开发的豫珑城项目,这个项目是豫园的旅商文化的一次拓展,不能等同于商业地产,它更多带有豫园特有的中国传统文化气息(例如观灯会等),一旦这种拓展成功,想像空间会比较大。
豫园的护城河在哪?
笔者的理解主要在两个方面:1.豫园内圈那块地,黄金地段,2013年年报中提到是10万平米的自有商业。差不多至少50亿的估值(豫园内圈以外的其它百货及商业地产的自有物业,是否再估算出50亿,目前没有依据或者数据来辅证这块。)2.豫园文化价值。(2013年,“豫园商城”品牌以213.87亿元的品牌价值,位列排行榜第80位。公司的“豫园新春民俗灯会”成为国家级非物质文化遗产项目。——摘自于2013年年报)
豫园的隐形资产按上面计算打8折来算200亿左右。但这个隐形资产却赶不上友谊股份(友谊股份差不多有接近100万平米的自有物业,折算有500亿的估值)。
综合来看,豫园可能只是大股东的一个投资平台。基于当前100亿左右的市值,7块钱左右的豫园难言低估,短期买点还是迪斯尼,长期投资价值取决于豫园文化产业的跨省复制能力,而不是其它。(雪球ID:蓝色猎手)
雪球财经供稿
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