贵州茅台：销售的喜与报表的悲

　　数据分析显示，贵州茅台的半年报会让市场分歧极大。悲观者会认为，去掉预收款调节，即便二季度真实销售同比增加33%-41%，显示在报表上，也不过是0%-3%的增长，股价会跌；乐观者会认为，即便显示增长为0%-3%，也代表着真实销售同比增幅达到可观的33%-41%，产销两旺。

　　5月10日，贵州茅台（600519.SH）公布了即将在5月18日年度股东大会上表决通过的2014年财务预算报告。通过这份财务预算报告，可以大致勾画出管理层对2014年酒业经营的估计。

　　那么，贵州茅台每年发布的财务预算报告，与最终的报表吻合度有多高，是否值得相信呢？

　　用同样的方法统计过去五年（2009年-2013年）财务预算报告与最终财报数据，很容易看出茅台管理层在2011年和2012年的信心膨胀。正因为如此，茅台2014年的预算计划将遭遇挑战。

　　“跑步前进”留遗患

　　茅台管理层在2011年和2012年信心满满，一方面来自当时对市场供不应求的乐观估计；另一方面来自公司供应能力的提高。

　　正是2010年超过目标16%的战果，以及2011年、2012年将连续出现可售商品酒量同比增长超过20%的历史最好状态，管理层得出了判断：2011年和2012年，企业经营将出现罕见的价量同步上升带来的叠加高潮。

　　2011年公司的销售证实并加强了管理层的这个判断。从现金流量表数据可以看出，公司2011年完成的真实销售超过202亿元。不但比2010年报营业收入数据高出74.2%，也比自设的45%高增长目标还高出20%。这样的情况下，不乐观是困难的。

　　然而，这次管理层犯了经验主义错误，错误地估计了新一届领导人的反腐决心和能力。2012年初，公司提出了51%的增长计划，营收要达到278亿元。不幸的是，当年实际完成的销售不足247亿元，同比仍然增长34%。受乐观情绪驱动，管理层动用预收款，强行将营收增长做到44%。这笔给2012年的锦上添花的收入，却必须要艰难面对2013和2014年还账。

　　假设公司2012年按照247亿元真实销售（同比增长34%）、2013年按照真实销售约285亿元（同比增长15%）制作报表，资本市场将会喜悦地发现，贵州茅台在市场寒冬中，傲然地带着超过70亿元预收款进入2014年。那样，2014年公司要达到20%-25%的增长，应该容易。

　　管理层的一次乐观决定，把2010-2014年的增长曲线，从持续成长型扭曲成日落西山状。对于长期投资者而言，五年总和利润不变，企业内在价值也没有变。然而，对于紧盯短期成长的资本市场而言，预期天壤之别。

　　挤占市场是出路

　　正因为2012年的乐观，给2013年和2014年带来一个必须啃掉的硬骨头。通过加总2013年各季度实收现金与应收票据及账款增加值，可以得出各个季度的真实含税销售额。还原成不含税销售额后，与报表营业收入数据进行对比，我们发现2014年茅台报表面临着挑战。

　　2013年上半年，公司管理层忙着稳定1519的终端零售价，最终将大好市场拱手让给了其他先行降价的酒企。上半年仅取得约百亿真实销售额。而发改委的罚单让企业清醒，并开始放下身段参与市场竞争。

　　当年下半年数据显示，一旦茅台卷起袖子参与战斗，半年环比真实销售数据增幅高达82%。即便全部扣除3000吨招商行为带来的约55亿元营收，下半年环比增长仍然高达28％。

　　问题来了，2014年一季度真实销售额62亿元，同比增长20%，报表显示营收76亿元。上半年如果报表营收增长要达到3%，在不动用预收款的情况下，意味着二季度的真实销售至少要做到（72+69）×1.03-76=69.2亿元，季度真实销售同比增幅需超过41%。即便动用预收款，由于一季度末预收款仅剩余16.2亿元，假设动用10亿元预收款，也至少要完成同比超过24%的真实销售成绩，才能在报表上实现3%的营收增长。

　　因此，市场对半年报的分歧会极大。悲观者会认为，去掉预收款调节，即便公司二季度真实销售同比增加33%-41%，显示在报表上，也不过是0%-3%的增长，股价会跌；乐观者会认为，即便半年报显示增长为0%-3%，也代表着公司的真实销售同比增幅达到可观的33%-41%，产销两旺。

　　更大的争议会出现在对下半年的看法。下半年，由于2013年同期释放3000吨造成的高基数，要想达到3％的报表增长，价格不变的情况下，同样需要在计划外释放近3000吨（含定制酒新增）。如果真的如同4月29日袁仁国以《开足生产，扩大市场销售，确保超额完成年度任务》为题所做的汇报中所称，公司将确保超额完成年度计划，其全年真实销售将至少达到13%以上的增长，股东应该会觉得欣慰吧！

　　乐观想，回看发现，若公司今年顺利完成3%的营收增长计划，历史旧账就算还清了。自2015到2017年，可售商品酒每年增加百分之十几。由于茅台的忠实消费者基本是在各自圈子中，拥有较大影响力的人，其口味往往是社交活动中的酒品选用的主要参考。因而，在一定范围内，茅台具有类网络效应，即“越多人使用，会导致更多人加入使用”。因此，一年百分之十几的供应量缓慢增长，基本由消费群体的自然扩大所对应，对茅台的销售不构成压力。在价格不变的前提下，量的自然增长，将带来公司营收百分之十几的年增长。考虑到当前不足11倍的市盈率，笔者大胆估计，未来三四年内，贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长、推动股价上升的戴维斯双击行情。

　　悲观想，2013年下半年的真实销售额，即便去掉招商行动带来的营收，还有128亿元营收。考虑到2013年渠道或多或少的降库存抛售行为，以及政务消费的基本归零，2013年下半年真实销售减去招商营收的部分（88+95-55），可以视为当前价格、当前环境下，茅台的民间真实需求。以此推测，茅台年销售收入很难低过250亿元，对应不低于125亿归属股份公司股东所有的净利润。

　　至于增长，就要一靠居民收入的增长而带来的产品升级；二靠对其他高端白酒的市场挤压；三靠系列酒及定制酒的扩张了。

　　继续扩充经销商，增加消费者可接触渠道，争抢庞大的浓香、清香及其他香型的市场，这在本质上取决于酒质。酱香市场份额目前在全部白酒中仅占约3％。通过企业产量及渠道铺货量的增加，从其他香型的消费者中，吸引部分尝鲜型消费者，并最终固化一部分成为酱香型白酒的忠实消费者，是飞天茅台、茅台系列酒及其他酱香酒厂家必然要走的道路。

　　本刊特约作者 唐朝／文

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