微刺激面纱脱落

　　继续疲软的经济形势，继续颓势的金融数据，注定4月的政策不再颓废；一刀切式的窗口指导，低调隐晦的座谈会形式，暗示定向宽松之势已不可逆转。

　　4月的金融数据已出，经济下行颓势未改；1-3月各项数据并不理想，但一季度因有各种不确定性因素的影响，加上改革措施的频繁出台，人们更期待4月的数据，并以此探究二季度乃至全年的经济走势。

　　4月，社会融资规模为1.55万亿元，同比减少2091亿元。其中，当月人民币贷款增加7747亿元，同比少增加176亿元；外币贷款折合人民币增加186亿元，同比少增加661亿元；委托贷款增加1576亿元，同比少增加350亿元；信托贷款增加417亿元，同比少增加1525亿元；未贴现的银行承兑汇票增加787亿元，同比少增加1431亿元；企业债券净融资3663亿元，同比多增加1624亿元；非金融企业境内股票融资751亿元，同比多增加477亿元。

　　枯燥的数字背后该如何来解读？4月的数据显示，仅债券和股票融资同比多增加以外，人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据均同比少增加，如果再结合最近几个月社会融资持续同比少增来看，市场需求疲弱已是不争的事实。

　　虽然有关表外业务的监管呼声不断，但历次监管的历史证明了一个规律始终存在：即只要需求存在，相关的创新总会层出不穷，政策对结果的影响均不显著。因此，社会融资的萎缩来自需求端的原因要更大一些。

　　4月人民币贷款增加7747亿元，同比少增176亿元，明显低于市场预期；新增中长贷占比为66.3%，虽较上月显著提升，但绝对值差异不大。贷款投放低于预期，短贷增量极少，暗示需求疲弱且银行有避险倾向，惜贷情绪上升。

　　从融资方企业部门看，中长贷增加较多可能与稳增长相关政策有关，居民部门中长贷增量较多，则和银行的避险倾向关联性大，因为按揭贷款通常被认为是低风险业务。居民户短期贷款、非金融企业短期贷款分别增加906亿元和568亿元，票据融资新增860亿元。票据融资多增暗示需求不强，短贷增量偏少除了和需求较弱有关，另一方面可能也与银行在经济下行风险加大背景下对小微、民营企业的信贷投放更为谨慎有关。

　　信贷需求仍然疲弱

　　截至4月末，M2余额116.88万亿元，同比增长13.2%，比上月末高1.1％，比2013年同期低2.9％；M1余额32.45万亿元，同比增长5.5%，比上月末高0.1%比2013年同期低6.4%；M0余额5.86万亿元，同比增长5.4%。当月净投放现金286亿元。

　　4月M2环比增加8112亿元，增速0.7%，由于2013年同期基数较高，4月M2增速高于市场之前的预期。M1/M2继续下滑至27.8%，货币活跃度依然较低，存款定期化趋势延续。

　　13.2%的增速表明目前总体货币环境依然较为宽松，考虑到基数原因，下半年M2增速仍将保持在13%增速之上，符合年初的目标值。以目前的数据分析，央行并不存在降准的必要性，利率的自然下行也使得降息的意义大幅减小，因此，货币政策的微调仍是央行的首选。

　　尽管流动性较为宽松，但贷款增速却并未提高。3月末，人民币贷款余额为75.68万亿元，同比增长13.7%，分别比上月末和2013年末低0.2个和1.2个百分点，增速进一步下滑。4月新增贷款7747亿元，同比少增176亿元，基本在市场预期之内，但增速较3月又进一步下滑，银行放贷依然受制于存贷比压力。虽然银行全年依然会用足额度，但信贷需求仍将有所下滑，并极有可能带动贷款利率下行。

　　从新增贷款结构上看，4月住户贷款增加2807亿元，其中，短期贷款增加906亿元，中长期贷款增加1901亿元；非金融企业及其他部门贷款增加4948亿元，其中，短期贷款增加568亿元，中长期贷款增加3234亿元，票据融资增加860亿元。不过，不容乐观的是，企业中长期贷款的提升并不代表投资意愿的增强。

　　数据显示，企业对公贷款中长期贷款占比41.75%，较3月份提升10.8％，较2013年同期提高19.7％。目前表内融资需求依然不弱，企业中长期贷款占比显著提升，其中一部分原因是融资需求向表内转移；另一方面则来自银行对贷款收益率的诉求。因此，将中长期贷款的上升解释为企业投资意愿明显增强，并不符合目前的经济实情。

　　居民贷款方面，短期贷款符合季节性规律，消费需求并未明显提升。中长期贷款走势较为疲弱，较上月减少27亿元，较2013年同期减少410亿元，房贷明显收紧是主要原因。随着存贷比及负债成本的上升，银行已无力继续增加个人按揭贷款的总量，个人房贷的破局仍需政策或价格层面的支持。

　　从结构上看，贷款占比50%，与上月基本持平；委托贷款环比有所下滑但仍维持较快增长；信托贷款进一步萎缩，一方面源自券商、基金通道业务的竞争；另一方面源自信托风险偏好下降。企业债券融资额在利率较低的市场环境中持续提升，较上月多增1204亿元，几乎等于2014年1-2月之和。

　　总体而言，目前市场需求仍然十分疲弱，企业扩产能动力严重不足。短期来看，社会融资增速下滑仍未见底。但银行间利率的下行使得融资格局发生变化，债券发行量的快速提高有助于拉低社会平均融资成本，并将逐渐传导至贷款端。

　　存款恶化趋势未减

　　信贷需求萎缩是外因，对银行来说，内因则是存款形势的每况愈下，银行负债成本的居高不下。

　　很明显的是存款继续外流：截至4月末，人民币存款余额为108.45万亿元，同比增长10.9%，分别比上月末和2013年同期低0.5个和5.3个百分点。4月人民币存款减少6546亿元，同比多减5545亿元。其中，居民户存款减少1.23万亿元，非金融企业存款增加1715亿元，财政性存款增加5621亿元。居民户、企业存款均同比减少且前者降幅更大，表明存款理财化趋势仍未改变，大量存款通过基金和理财产品转为同业存款，银行负债成本进一步抬升，存款增速也将继续下行。

　　虽然财政存款同比增长397亿元，对流动性有一定的抽水作用，然而银行间利率水平依然保持宽松状态，对目前以“微调”为主的货币政策不会构成实质性影响。季末之后存款的外流有季节性原因，但大量流出首先是和理财产品、货币市场基金的分流有关；另外也和社会融资减少导致派生下降有关。

　　结合M2和存款增速的差异加大，更加印证了理财、货基对存款的分流。在各银行通过综合化服务、产品、客户体验吸引存款的背景下，银行存款成本的上升趋势将依然持续。

　　自2013年以来，在互联网金融和利率市场化的双重冲击下，对银行业最具杀伤力的非存款脱媒效应莫属，甚至在一段时间对银行负债端产生极大的负面影响，目前这种脱媒效应仍在进一步增强。

　　4月人民币存款净流出6546亿元，这是3月季末冲高后的正常季节性流出，但流出量相比往年显得偏大，主要由于对公存款的净流入量偏低，而居民户存款流出量偏高。从存款品种来看，主要是定存增长偏低，此外，M2环比却正增长显示非银机构同业存款在上升，尽管M2与存款的大幅偏差过去仅在1月份出现过，但这主要仍是存款脱媒的影响所致。

　　而M1同比增长5.5%，增速保持低位环比基本持平，显示交易性货币需求保持较低水平；M2同比增长13.2%，环比回升1个百分点，回到了13%附近的水平，主要是由于3月的同比基数较高，导致信贷+企业债券净融资量负增长，而4月该净融资量恢复增长。总体而言，由于经济逐步走弱，货币创造和M2增速将继续放缓。

　　值得关注的是，继3月同比大幅多减后，4月新增财政存款同比小幅增长，回到正常增长水平，显示4月份财政支出力度又有所恢复正常。

　　财政托底力度减弱

　　4月，除了因前期财政托底发力而连续两月冲高的对公中长期贷款和企业债券对冲了部分资金缺口外，各大贷款及社会融资品种基本上均呈现同比回落态势，数据总体仍反映出经济基本面放缓和资金投放受控的双重压力，信贷和其他社会融资增长仍小幅走弱。

　　存款方面，一般性存款环比净流出但M2环比增长，这里面主要是脱媒的因素所致(包括各种理财、同业委托投资等)。未来“影子银行”监管持续高压态势以及4月财政托底力度有所回收，信贷和其他社会融资投放仍将经受考验，但或将引发财政和货币政策的逐步放松加力。

　　4月新增社会融资总量同比大幅减少约2100亿元，主要是由于信托贷款、承兑汇票融资同比均大幅少增约1500亿元所致，委托贷款也少增约350亿元。但企业债券净融资则同比大增1600亿元，弥补了一些缺口。

　　2014年初开始的同业监管预期加强，以及相伴随的信用违约风险事件的频繁出现，一季度银行开始降低风险偏好，主动收缩同业非标业务，与之相关的信托贷款和未贴现票据也出现明显收缩。

　　4月的数据显示，银行同业业务仍延续了一季度的收缩态势，未来针对同业业务的监管新规有望发布，对业务规模、流程以及风险抵补计提将进行规范，非标业务将继续受到控制。

　　企业债券净融资3663亿元是4月融资的一个亮点，同比和环比均大幅增长(其中环比上升1200亿元)，企业债(公司债)、短融、中票都有大幅增长。大幅增长的动力主要来自于供给面，主要是城投中票的放开和资金面的宽松刺激了发行，但进入5月后，债券发行量已出现下降。

　　前期财政政策力度加大推高对公中长期贷款，其他品种贷款投放继续放缓，使4月新增人民币贷款同比少增176亿元，主要是对私贷款同比回落所致。

　　4月对私贷款(新增2807亿元)同比少增910亿元，对私短期(同比少增500亿元)和中长期(同比少增410亿元)均出现一定程度的回落，这一方面是由于2013年基数较高；另一方面或暗示4月在经济下滑的背景下，信用风险上升导致银行风险偏好下降，惜贷情绪上升，对消费类贷款和按揭贷款的投放出现收缩。

　　对公贷款(新增4948亿元)同比多增745亿元，其中对公中长期贷款(新增3234亿元)同比大幅多增1484亿元，这主要是由于同业监管加强，银行主动收缩非标业务，通过信贷投放对接部分融资需求所致。

　　此外，3月财政政策托底力度较大也是重要原因，但4月该力度已有所回收，未来该部分贷款投放或将回落。

　　净息差进一步承压

　　4月社会融资总量中，新增非标融资总量包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票由1月的9930亿元和3月的5440亿元下滑至2780亿元，放缓的主要原因是影子银行监管不断趋严。银行投资非标的主要通道包括信托公司、券商定向资管计划和基金子公司资管计划。

　　有机构测算，截至2013年末，通过上述三类通道的非标投资存量约为3.5万亿元、3.5万亿元和1万亿元。监管机构近期加强了对信托公司、农村中小金融机构和基金子公司资金池业务的监管，加大了银行借助信托公司和基金子公司通道进行非标投资的难度，未来可能还会出台对券商资管计划的监管。影子银行监管的加强将导致短期内非标投资的下滑，加大经济增速放缓压力和资产质量风险。

　　非标融资增长放缓，将使银行资产端的收益能力下降，即使债券融资增长，恐怕也难以抵消非标融资下滑对银行净息差的影响。

　　从社会融资总量结构来看，4月非标融资占比由一季度的30%下滑至18%，而债券融资占比由一季度的9%提升至24%，这也符合非标监管加强后银行的投资策略。

　　有迹象表明，目前银行对中小企业私募债的兴趣正在提升，这类债券收益率一般在9%以上，接近非标投资收益率，风险较高。但是这类债券市场容量较小，过去一年半私募债发行总量仅400亿元，而2013年末银行通过理财和自营资金投资非标的存量分别接近3.5万亿元和4.5万亿元。

　　因此，私募债未来不可能成为银行主要的投资方向，随着银行逐渐转向其他收益率较低的标准资产，如企业债和定向融资工具，净息差将面临进一步收窄的压力。

　　除了非标投资的受限外，银行高收益消费贷款也将继续收缩。与3月相比，4月中长期零售贷款稳定在1930亿元左右，而短期零售贷款由3月的1950亿元下滑至910亿元，短期零售贷款在新增信贷中的占比也由19%下滑至12%。种种清晰表明，这一趋势仍将持续。

　　近期，北京银监局下发文件加强消费贷监管，以防止此类贷款挪作购房或投资用途。监管要求消费贷额度不得超过100万元，期限不得长于10年。由于消费贷利率一般是基准利率上浮30%以上，此类高收益贷款受限将影响银行净息差和贷款增长。

　　鉴于逐渐趋严的影子银行监管，非标融资将进一步下滑，流动性风险正不断累积；加上市场需求疲弱，以及近期有关房地产市场调整、债务风险的讨论较为密集，使得市场对银行收益能力和资产质量的担忧不断增加。在此背景下，银行业整体绝对收益上升空间有限。

　　按揭贷款为突破口

　　在4月金融数据公布的当天，5月12日，市场传出央行副行长刘士余主持召开了住房金融服务专题座谈会，参会方包含国内15家主要商业银行，刘士余从满足刚需购房需求、确定合理贷款利率、及时发放个人按揭贷款、加强住房贷款风险分析和建立社会热点问题沟通机制五个方面提出具体要求。

　　这被市场普遍解读为央行以行政指导的方式拯救岌岌可危的房地产市场：央行一改过去模棱两可的态度，明确敦促商业银行保证首套房按揭贷款的供应，要求分别在贷款额度、利率和审批效率三个方面予以支持；同时要求商业银行注意舆论宣传，不能向公众传递“按揭停贷”的信号；而在信贷风险防范方面，则要求重点关注“弃房”现象。

　　由于召开会议和央行发布金融数据的时间在同一天，反映出央行亦预期金融数据将继续走弱，也反映出央行对会议内容和托市手段都做了充足的准备。因此，央行此番“托市”之举，目的绝不是单纯为了房地产市场，而是为了稳定经济增长。在经济持续下滑的压力之下，在经济转型和产业结构调整不能一蹴而就的前提下，房地产市场在经济中的支柱作用仍不能小觑，仍然是政府无法回避的政策抓手。

　　与2008年“四万亿”救市不同之处在于，如果为了保增长重回货币放水、投资驱动的老路，体制改革预期将被逆转，对政府信誉将是极大打击。因此，此次央行在政策着力点上只能选择住房消费贷款市场，即借助商业银行之力维持房地产市场的需求，避免成交量大幅滑落。在政策工具上既不降准也不降息，而是选择了窗口指导；在政策力度上，仍然属于微刺激的范畴；值得注意的是央行网站高调宣传此次会议，目的就是对公众进行“预期管理”。

　　一季度货币政策执行报告明确了“保持定力，主动作为”的政策基调。如果把“保持定力”解读为不全面降准，那么此次会议就是“主动作为”的最好注脚。在房贷市场作为微刺激的首要突破点后，央行仍会在“三农”、新型城镇化、环保、产业结构调整等方向适时出台更多的定向刺激措施。

　　在利率市场化不断加快、存贷利差持续缩窄的情况下，按揭贷款对银行的吸引力已经大不如前。此次座谈会要求银行讲政治稳增长、不可过分追求“商业可持续发展”，资源要向按揭贷款倾斜，其影响可能会在各行的年中预算调整就有所体现，对银行业全年业绩的影响略偏负面，但对按揭贷款占比低的银行影响不大。

　　央行此次政策导向是民生，目的是解决民众的基本住房需求，全局的货币宽松几无可能。M2同比增长13.2%仍在制定的目标范围内，预示货币放松将以定向宽松为主。虽然座谈会的形式效力不及公开发文，但至少表明定向宽松第一枪已打响。

　　在4月统计局公布数据中，我们已经看到了银行对个人按揭贷款的支持力度在加大，但由于当前银行对调价（利率）动力不足、对提量（发放金额）仍有动力，央行此次座谈会等于将个人房贷支持力度进一步强化。

　　提升房贷动力差异

　　住房贷款在银行业务中属于个人贷款，一般而言，其整体贷款的比重随个贷比重的上升而上升，但由于金融脱媒和利率市场化的影响，商业银行开始客户下沉改革，重视小微贷款、消费贷款和信用卡贷款的拓展，这使得越来越多的住房贷款额度被配置到这些高收益的领域，住房贷款在个贷中的比重持续下降。由于小微贷款的比重仍不高，住房贷款在个贷中的比重有进一步下降的趋势。

　　数据显示，多数银行于2010年开始调整零售业务结构，尤其是股份制银行开始大幅压缩住房贷款占比，已经由2009年底的75%左右下降到2013年6月的40%左右。具体而言，上市银行住房贷款占零售贷款的比重为60.6%，其中国有行的比重最高（67%），股份制银行较低（40.6%），城商行也较高（64%）。

　　其中，两家银行的住房贷款占零售贷款比重较低（民生银行11.9%，平安银行24.5%）：民生银行将大量的零售贷款配置在收益率相对较高的小微贷款（71%）和消费类的信用卡贷款（15%），平安银行零售贷款配置则相对分散，主要是小微贷款（26%）和消费类的信用卡贷款（29%）和汽车贷款（13%）。

　　上市银行表内房地产融资（含开发商贷款、住房贷款、同业及投资非标融资）占生息资产比重约为14.1%，其中，股份制银行占比较高，约为15.5%，国有行占比较低，约为13.6%。从结构上看，股份制银行房地产开发类贷款占比较高，而国有行住房贷款占比较高。

　　房地产融资占比较高的上市银行中，股份制银行中的兴业银行最高18.9%，光大银行17.9%，平安银行15.8%，浦发银行15.3%，民生银行15.2%，主要是由于表内房地产开发类占比较大；而国有银行中的中国银行16.3%，建设银行15.1%，主要是住房贷款比重较高。

　　从国际比较的角度来看，国内银行业及上市银行表内对公+对私涉房资产比重仍较适中（平均在23.5%），其中对公涉房资产比重不到10%（股份制银行该比重较接近于国际水平），而国际较成熟国家该比重通常远高于这一数字，尤其是住房贷款比重较高。随着中国经济结构趋于调整和成熟，私人消费（包括住房消费）比重提高，房地产开发与投资、消费仍然是社会资金的主要流向，未来对公和对私房地产融资比重仍将提高。

　　从房地产融资结构来看，大型与中小型银行差异显著，大型银行的表内贷款占比显著高于中小型银行，个人住房贷款占比尤其较高，而非标融资比重很低，主要原因是其存贷比水平较低，经营风格偏向于稳健，信贷资产出表和追求高收益的动力较小，而中小型银行（除招行）则以对公房地产融资为主，且非标融资占比较高。

　　在中小型银行中，从信贷与非标的比重看，兴业、民生、浦发、平安、南京的非标融资比重较高（均在一半左右），整体股份制银行平均比重在40%。从对公对私融资比重看，民生的对公融资比重最高，其次是兴业、平安和南京。

　　不同的融资结构带来了该业务不同的融资收益和资本回报，在资金成本提升、利差收窄的新形势下，银行有动力开展更多的非标业务，但在经济不同周期阶段，经营的积极程度将有所不同。这会在一定程度上对央行定向刺激措施的执行力度产生不同的影响。

　　在面临资金成本上升和经济下行的双重压力下，银行2014年的对公融资增速会有所放慢，且倾向于将融资资源集中于较有实力的房企，同时，由于房地产市场仍较良好，对公融资比重仍不会有明显下降；对私融资市场仍将保持稳定发展，国有大型银行仍是该市场的主力，中小型银行将逐步倾向于对私融资资源集中于较高风险回报的小微和消费类信用贷款。

　　本刊特约作者 方斐／文