底线与改革的妥协

　　回顾2008年之后的政府政策路径，我们发现，政府始终没有放弃过对于信用的使用。甚至在2013年，也出现了上半年大规模释放信用刺激基建投资增速提升的情况。

　　2014年的系统性风险主要来自于两个方面：一个是房地产可能引发的大幅下滑；一个是信用风险扩散的潜在趋势。

　　经历了2013年的信用高峰之后，货币供应开始出现下行。银行负债端成本的提升和风险偏好的变化，提升了住房按揭贷款的成本，同时在信贷的量上也是尽量放慢。此外，对于开发商的信贷供给，银行也开始慎之又慎。这样，开发商一方面期望加速去化库存而提高供给以完成周转；另一方面购房者又因为融资成本的提高而选择等待。特别是在形成房价变化的预期之后，刚需的等待和观望就更加蔓延开来。2014年以来，房地产新开工面积增速大幅负增长，同时销售面积也出现了负增长。部分地区已经出现了降价去库存的迹象，而这种迹象正在扩展。

　　除此之外，2014年也是大量信托产品集中到期的年份，规模达到5.3万亿元。而一些信用风险事件却相继发生，包括超日债违约、兴润置业倒闭，以及光耀地产重组等。此外，还有多家企业债发行方存在偿还能力的疑问。不过总体来看，全社会杠杆率还没有达到危险的境地。

　　系统性风险显然在威胁着经济的“底线”。那么底线到底是什么？当前中上游的产能过剩是不争的事实，但是相对来说下游是相对均衡的，这从CPI和PPI走势的差异上可以看出。目前来看，最可行的调整路径是在上游维持现金成本，从而维持就业不发生大的问题的情况下，令上游通过折旧的方式进行产能的缓慢去化。

　　这条路径正是“底线思维”下的可行调整模式。回顾2008年之后的经济走势，在2009年大规模释放信用之后，2010年经济见顶，随后两年经济处于下行期。2013年新一届政府上任，就在当年上半年，信用再一次大规模释放，基建增速也随之明显提升。从本质上来讲，经济本身就是一个改革的同时也在进行托底的格局。而在进行刺激的同时，信用的释放也对房地产部门形成了外溢的效应，从而在2009年、2010年和2013年又形成了房地产市场的两轮高峰。

　　到目前为止，经济受到系统性风险影响的可能已经存在。政策托底必要性已经存在，然而在释放信用层面，存在一些障碍。这些障碍近期也在逐步解决。首先，通胀在短暂的反弹之后可能就会下行，甚至已经出现了通缩的预期。其次，信用投放的渠道方面，非标业务已经几乎没有可以使用的空间。但是地方政府自发自还债券已经扩展到10个省市，同时国开行本身也是一个执行信用释放的可行实体。最后，在外资流动的担忧方面，目前随着汇率的调控和国内利率的下行，外汇占款的增速已经明显放缓。那么货币放松导致资金大量外流的压力也已经提前释放。基于政府对于刺激的谨慎态度，我们认为，在经济增速滑落和通胀下行确切证实之后，政府会利用上述手段进行信用投放，其间不排除采用货币放松的手段。

　　在刺激之后，经济可能会在四季度出现季调环比的好转，而由于2013年同期的低基数，四季度可能会出现同比数据的反弹。但是这种反弹是不可持续的。由于下游行业目前的供需相对平衡，在刺激之下下游的需求推升比较容易引发通胀。这会导致需求的回落，从而产生强于以往的挤出效应。同时，房地产的长期刚需确实是下行的，这意味着，信用放松的外溢效应将会进一步小于2013年。总的来说，刺激对于经济只能起到托底的作用，在比较短期的反弹之后迅速向滞胀转化。

　　在市场配置方面，近期已经开始预演刺激预期下的配置逻辑。在信用释放的背景下，刺激引发的先周期包括房地产、汽车、家电等行业表现不错。同时在信用释放和流动性充裕的情况下，创业板也可能会有反弹。我们认为，当前的反弹可能并不具有持续性。而在政策确认之后，先周期和创业板才会真正起航。

　　长江证券宏观研究团队/文

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