宇通客车关联交易疑云

　　先喂肥后高溢价收购

　　精益达ROE远高于同行，宇通客车贡献了几乎所有收入，还为其提供了远低于行业平均水平的账期。

　　5月22日，宇通客车（600066.SH）在公布注入资产的消息之后复牌，此时距离其4月15日停牌已经过去了一个多月。

　　根据公告，宇通客车拟采取发行股份加支付现金的方式，购买大股东宇通集团、猛狮客车（宇通集团全资子公司）合计持有的郑州精益达汽车零部件有限公司（下称“精益达”）100%股权，交易作价约42.6亿元。

　　其中，宇通客车拟以发行股份的方式购买精益达的85%股权，以支付现金的方式购买剩余的15%股权。

　　不过，宇通客车在复牌后并没有迎来预期中的大涨，反而连续放量大跌，原因可能在于“精益达”远高于同行业水平的ROE遭到市场质疑。

　　《证券市场周刊》记者发现，精益达的几乎所有收入全部来自于关联方宇通客车，而且宇通客车还为其提供了远低于行业平均水平的账期，上市公司难逃利益输送之嫌；此外，公司过高的PB收购价格也遭到市场的诟病。

　　收购标的畸高的ROE

　　根据收购预案，精益达2011-2013年的净利润分别为3.41亿元、4.57亿元、4.91亿元，各年末的净资产分别为3.23亿元、6.9亿元、7.87亿元。

　　不考虑历年分红的影响，按照“净利润/当年年末净资产”计算，精益达2011-2013年的ROE分别为105.58%、66.24%、62.39%。

　　如此之高的ROE，连一向躺着都能赚钱的贵州茅台（600519.SH）都望尘莫及。根据Wind资讯提供的数据，贵州茅台2013年的ROE为39.43%，历史最高值也不过69.76%。

　　与同行业相比，2013年ROE排名靠前的汽车零部件上市公司有福耀玻璃（600660.SH）、华域汽车（600741.SH）、万丰奥威（002085.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）、模塑科技（000700.SZ）、万向钱潮（000559.SZ），但这些公司当年的ROE分别也不过为24.45%、18.59%、17.83%、17.51%、15.69%、15.37%，远低于精益达。

　　根据宇通客车2013年的年报，中国的客车生产企业主要有宇通客车、金龙汽车(600686.SH)、中通客车（000957.SZ）、安凯客车（000868.SZ）。

　　那么，与精益达相比，上述企业供应商的盈利能力又如何呢？

　　宇通客车和金龙汽车均没有披露前五大供应商，中通客车、安凯客车披露的前五大供应商有江淮汽车（600418.SH）、潍柴动力（000338.SZ），根据Wind资讯，2013年其ROE分别为14.33%、13.58%，也远低于精益达。

　　此外，作为精益达唯一的子公司，郑州科林车用空调有限公司（下称“科林空调”）的盈利能力也远超竞争对手松芝股份（002454.SZ）。

　　根据收购预案，科林空调2011-2013年末的净资产分别为8360.79万元、7103.35万元、7775.17万元，对应年份的净利润分别为6620.97万元、8142.56万元、9521.82万元。

　　据此计算，科林空调2011-2013年的ROE分别为79.19%、114.63%、122.47%。

　　然而，松芝股份2011-2013年的ROE分别为12.97%、7.81%、11.89%，历史最高值为44.53%，远低于科林空调。

　　《证券市场周刊》记者注意到，精益达的几乎全部收入均来自与宇通客车之间的关联交易。

　　根据2013年年报，宇通客车向关联方采购商品、接受劳务的总额为32.45亿元，其中向精益达和科林空调的采购额最大，分别为24.13亿元、6.93亿元，合计31.06亿元。

　　值得注意的是，根据收购预案，精益达当年的合并报表收入为32.3亿元，这表明其所有的收入几乎全部来自于关联方宇通客车。

　　最为蹊跷的是，客车行业龙头宇通客车的应付款周转天数居然远低于同行上市公司。

　　财报显示，宇通客车2013年末的“应付票据和应付账款”之和为47.17亿元，期初为42.91亿元，期间收入220.94亿元。简单按照“2×收入/（期初应付款+期末应付款）”计算，宇通客车2013年的应付款周转率为4.91次，对应的应付款周转天数为73.32天。

　　按照同样的方法计算，竞争对手金龙汽车、中通客车、安凯客车2013年的应付款周转率分别为2.17次、2.28次、1.60次，对应的周转天数分别为165.90天、157.89天、225天。

　　值得注意的是，宇通客车是行业龙头，对上游供应商应该更为强势，对上游的占款能力也应该强于竞争对手。

　　根据2013年年报，当年宇通客车市场占有率为30.57%，金龙汽车为26.63%。除宇通客车和金龙汽车外，其他市场占有率较高的客车公司还有中通客车和安凯客车。

　　如果精益达不是关联方，宇通客车还会提供远低于行业平均水平的账期吗？根据2013年年报，宇通客车应付给精益达的款项期末余额为零，期初余额为4.47万元。

　　“宇通客车给精益达的账期应短于行业平均水平，带动精益达总资产周转率的提升。”中金公司分析师奉玮认为。

　　“由于精益达应收账款周转率快于行业平均的概率较大，我们测算在其他条件不变的情况下，应收账款周转天数每缩短10天，ROE将提升约1个百分点。”奉玮表示。

　　高溢价收购

　　“一方面是过高的PB， 另一方面又把宇通客车作价16元，低于停牌前的收盘价，对散户进行双向杀戮。”有投资者质疑。

　　根据收购预案，以2014年4月30日为预估基准日，精益达归属于母公司股东的权益账面值为7.53亿元，预估值为42.60亿元，增值率为465.65%。

　　据此推算，宇通客车收购精益达的PB为5.66倍，远高于整体汽车零部件上市公司的平均水平。

　　可比性较强的上市公司有松芝股份、星宇股份（601799.SH）、福耀玻璃、东风科技（600081.SH）、中鼎股份、宁波华翔（002048.SZ），这些公司的PB分别为2.21倍、2.17倍、2.28倍、4.53倍、4.02倍、1.89倍。

　　“公司拟以预估值为42.60亿元支付对价，按2013年精益达净利润计算，约9倍的静态PE并不高，但这主要是由于集团内部配套的零部件企业普遍盈利能力较高（可参考东风康明斯）。从PB方面来说，支付价格略微偏高。”兴业证券分析师李纲领认为。

　　此外，《证券市场周刊》记者还注意到，精益达股东宇通集团和猛狮客车一个月前投入的资本，短短时间便实现巨额增值。

　　根据收购预案，2014年4月21日，精益达股东会通过决议，同意宇通集团以其持有的土地和房产评估作价8645.69万元认缴精益达新增注册资本8645万元；猛狮客车以货币资金3388万元认缴精益达新增注册资本3388万元。本次增资完成后，精益达注册资本变更为52733万元。

　　按照收购价42.6亿元计算，上述资本投入仅仅1个月时间便实现增值8.52亿元。

　　对于高溢价收购精益达，收购报告解释称，一个重要的原因是，未来中国客车市场仍将保持稳定增长，客车零部件行业亦将发展较快。

　　不过行业数据表明，客车行业形势似乎并不乐观。

　　中通客车2013年年报称，2013年，客车信息网统计显示，行业销量比2012年同期下滑0.61%，其中7米以上大中型客车同比下降2.38%；尤其是国内长途客运下滑十分明显，受高铁冲击，以及城市公交延伸的影响和替代出行方式的影响，国内大中座位客车销量较2012年同期下降15.5%。

　　根据平安证券的研报，2014年4月，客车行业销量1.99万辆，同比下滑1.1%，其中缺乏政策支撑导致校车销量同比大幅下滑52.5%至1309辆。

　　“注入精益达可让宇通客车2014年的EPS增厚6.6%。”中金公司测算。

　　《证券市场周刊》记者注意到，2012年宇通客车公布的股权激励计划显示，以2011年为基准年，2012年营业收入增长率不低于16%，净利润增长率不低于18%；2013年营业收入增长率不低于30%，净利润增长率不低于30%；2014年营业收入增长率不低于50%，净利润增长率不低于50%。其中，净利润是指扣除非经常性损益后的数据。

　　宇通客车2011年扣非净利润11.37亿元，按照股权激励计划，2013年扣非净利润达标值为14.78亿元，而当年实际值为16.1亿元，较达标值高出1.32亿元，符合行权条件。

　　不过值得注意的是，2013年股权激励达标主要是因为其他应收账款冲回所致。2013年第四季度，宇通客车收到了郑州地块预付的8亿元其他应收账款，冲销之前计提的上亿元坏账准备。

　　本刊记者 杜鹏／文