中国建筑：市场很丰满，现实很骨感

　　建筑和地产有着千丝万缕的联系，但建筑业的生命力显然比地产业要顽强许多。建筑业不仅仅是盖房子，它还涵盖了公共交通、市政、城乡发展等众多领域的基础建设与投资。故建筑业的行业周期要比地产业更长久稳定。

　　如今恰逢国家和各级政府投资大潮，看似建筑业务有广阔的发展前景。但行业好不代表企业好，建筑业因其较长的发展历史，行业内部已实现完全竞争，作为劳动力和资本密集型行业，另外伴随着这几年来人工成本的提升，建筑企业当前盈利空间并不乐观。笔者通过杜邦分析与同业对比，对中国建筑（601668）的盈利状况进行分析。

　　毛利率偏低，核心业务受累

　　中国建筑当前业绩提升的驱动力主要来自其地产业务（ROE大于20%）；其建筑业务盈利能力近几年虽有逐步改善迹象，但其ROE水平仍然不理想，当前达到14%左右，同时建筑业务的杠杆水平也在逐年提升。下面笔者通过杜邦分析来全面地了解中国建筑的核心建筑业务。（“核心建筑业务”，是指扣除中海外集团所属两家上市公司业务后的部分，主要包括了中国建筑各分局的建筑业务和中建地产）

　　1、扣除中海地产和中建国际相关业务后，中国建筑核心建筑业务ROE水平仅14.74%，由于核心建筑业务中无法剥离中建地产数据，2013年中建地产为集团贡献净利润22.4亿元，占中国建筑核心建筑业务净利润的21%，占比并不低，若刨除中建地产相关业务，中国建筑各分局建筑业务的ROE水平实际更低。假设中建地产ROE水平为20%，则其应占净资产为112亿元，照此推算各分局建筑业务对应净资产为745亿元，对应净利润为84.6亿元，则各分局建筑业务真实ROE水平仅为11.4%。

　　2、杜邦分析中，影响最终ROE水平的因素有三：

　　财务杠杆水平、资产周转率和毛利水平，目前建筑业务财务杠杆水平已达到极限，发行优先股方案已成为进一步压榨财务杠杆的唯一选择。

　　3、建筑业务的总资产周转率当前在1倍左右，中国建筑核心建筑业务总资产周转率为1.15倍，这个水平已相当不错。可以想象目前行业现状下一项建筑工程的建造周期没有一年半载是无法完工的，除非未来“建筑产业化”相当成熟，建筑行业的总资产周转率将会迅速提升，但目前笔者还看不出端倪。通过有效的管理，加速工程回款，缩短建设工期是当前提升周转率的可行性方案，目前中国建筑的管理能力在同行业中已处于较高水平。

　　4、总资产周转率和杠杆水平都处于行业领先水平的企业，其ROE水平仍不理想，最后笔者只能归因于行业毛利率水平太低，若毛利水平继续降低，这个行业中的一部分企业或许将无法生存。

　　同行业对比，毛利率仍是问题

　　若要对比分析建筑行业现状，则非中国中铁（601390）不可，因为其营业额和主营业务皆与中国建筑非常相似。

　　与中国建筑从房建业务起家不同，中国中铁以基建业务起家，以下是中国中铁过去四年的财务数据杜邦分析。

　　由图二可知，四年来中国中铁ROE水平在10%附近徘徊，杠杆水平逐年攀升，但总资产周转率在下降，当前周转率已跌至0.89倍，当然这与其参与较多BT项目有一定关系。

　　在净利率方面，中国中铁与中国建筑核心建筑业务该项指标相当，2013年均为1.8%，但由于总资产周转率的落后，导致中国中铁的ROE水平较中国建筑稍逊一筹。

　　一种普遍观点认为：目前建筑市场中基建业务毛利水平要稍高于房建业务，但实际并非如此简单，在基建市场的很多细分领域毛利水平差异还是相当大的。

　　中国中铁建筑业务偏重于基建领域，并重点布局铁路、公路、市政基础设施建设，2013年中国中铁基建业务毛利水平仅为8.45%，这项数据并不比中国建筑的相关指标高。

　　出路何在？

　　随着房地产投资热潮的消退，建筑企业又赶上了政府基建投资和城镇化发展的大机遇，中国建筑适时选择了稳房建，强基建的战略大转型。

　　但在建筑合同大量签订的同时，中国建筑却逐渐遇到资本金的短缺瓶颈。收入的增长，伴随着资本金大量消耗。因为这是一种粗放式扩张，资本效益没有明显得到提升，建筑企业的盈利能力仍无法提升。看起来有着“丰满”的市场空间建筑行业，企业的现实盈利能力却依然很“骨感”。

　　激烈竞争导致行业毛利水平过低是当前建筑行业面临的主要问题，从房建市场向基建市场转型是大型建筑企业的必然选择，但是在庞大的基建市场，并不是每一项业务都能够给企业带来丰厚的回报，在基建领域精耕细作，发挥专业优势，选择差异化竞争的企业才能获得超额收益。（雪球ID：草帽路飞）

　　雪球财经供稿