欧洲视角下的中国汇率政策

　　研究开放宏观经济学的学生都知道什么是“三元悖论”。其意思是，一个国家不可能同时达到它的三个目标，即不可能同时实现汇率的稳定性、资本的完全流动性和货币政策的独立性。

　　多年来中国一直实行的都是单一钉住美元的固定汇率制度，只是后来才转而实行了比较灵活的“有管理的浮动汇率”制，引入一篮子货币汇率制度并允许人民币升值。这里说的升值不仅是允许名义汇率升值，也允许实际汇率升值，后者对于提高中国产品的国际竞争力具有决定性的作用。一个国家，即使规模像中国这样大的经济体，由于它不能影响其贸易伙伴的通货膨胀率，因而不同于名义汇率，它实行允许实际汇率升值不可能是一项可以随意改变的政策。可是，如果一个国家可以预测到贸易伙伴的通货膨胀率，又想要控制国内的通货膨胀的话，那么它也可以偶尔干预一下外汇市场，以这种方式来稳定实际汇率。

　　中国在不久前就曾经进行过这种干预，由于再不抑制一下实际汇率升值，中国依靠扩大出口来促进增长的那种传统的商业模式就无法维持，因而进行这样的干预是必要的。然而在过去，中国的经济增长仍维持在两位数的水平，在这种情况下实行“有管理的浮动汇率”的政策便同时也达到了它的另一个目标，即只通过人民币升值就抑制了国内的通货膨胀。但是，现在是要从这个“不可能三角”的一个角“固定汇率”逐渐转移到它的另一个角“独立的货币政策”，情况就比较复杂，要涉及到好些新的因素。

　　依靠实物投资取得高收益的时代结束了

　　我在这里只打算讨论四个因素。第一个因素是，在中国依靠实物投资取得高收益轻易实现快速发展的时代已经结束了。固定资产投资的平均生产率和边际生产率都下降了，而增长瓶颈的约束效应却越来越突出。在机构、人口变化、环境、人力资源以及国内金融市场状态等各个方面都能够看到这样的瓶颈。中国即将进入经济发展的一个新的阶段。

　　应该看到，只是一味地大量投入劳动力和资本的做法已经行不通了，现在特别需要改善以创新推动增长的环境。在这个新阶段，要求的是提高全要素生产率，比如说，通过改善管理和更有效地利用现有资源来提高生产率。在政策方面，可以想到的是，要加强国内市场的作用，从而以扩大消费的方式来促进增长。不过，其他国家如日本和韩国的经验表明，从外向型过渡到内向型需要比较长的时间，而且即使在短时间里也并非无需付出代价。在一段相当长的时间里，国有企业和其他大的官方投资者能够非常容易地获得廉价贷款，由于对存款利率规定有一个上限，这其实是用了私人和中小投资者的钱。实物投资这种暗中得到补贴的情况必然不会再继续下去。这种所谓的“金融管制”寿终正寝之日就是金融行业发生一次大规模结构性变革之始。在金融行业内部有了更多的竞争、出现了新的金融产品之后，国有企业为其投资筹集资金虽然可以同以前一样容易，但却不得不付出更高的成本，从而会影响到它们的盈利。这种提高消费率的改革将会付出的代价就是，在可以预见的将来有可能出现增长率下降，并在将资金继续划拨给传统的借贷者时有可能遇到麻烦。诚如我们在过去几年中所看到的那样，增长率下降有可能转化为对中国人民银行的压力，迫使它干预外汇市场而使人民币贬值，或者扭转人民币升值的趋势。在那种情况下，货币政策会再次成为侍奉汇率目标的“侍女”。

　　于是，从三角形的一个角转移至其他角的过程就会慢下来，至少是暂时放慢。

　　中国家庭的存钱动机发生了变化

　　我要讨论的第二个因素与上述第一个因素有关，那就是，中国家庭的存钱动机发生了变化。到目前为止，在“金融管制”的条件下中国储户都是“把存钱当作理财方式的储户”，由于没有其他选择，他们常常是为了某种目的把钱存在银行里，就像买房子是为了保值。我们知道在上世纪80年代，拉美地区实行金融管制，那里储户的储蓄动机也曾经是这样。但是，一旦取消金融管制，存款利率提高，马上就会出现其他的储蓄动机，比如说“预防性储蓄”，或者为了在某一段时间平抑消费。

　　利率提高了，单位存款的回报就会增加，结果，“把存钱当作理财方式的储户”就会减少他们的存款。这就是储蓄回报提高相当于收入增加的所谓“收入效应”。可是，那些为了预防性目的和为了购置某种特定资产而积蓄的储户，则倾向于增加他们的存款，因为利率提高就相当于当前的消费价格要高于未来的消费价格，提前消费不合算。这就是储蓄回报提高相当于消费价格提高的所谓“价格效应”。

　　这两种效应中究竟哪一种占优势，因而能够决定金融改革对国内储蓄会产生什么样的净效果，这取决于许多因素。大体上说，如果人均收入不断提高，那就等于是在中国的金融机构里放入了更多的养老保险基金，因而是价格效应大于收入效应。因此，我们对中国的预期是价格效应的作用会比以前更大。

　　中国同时也还存在着许多抵消这种作用的力量，比如中国社会人口结构的变化，这包括人口老化以及实行独生子女政策对所谓“代际契约”即养老育儿造成的压力。即使存在着价格效应，这些抵消力量也有可能导致私人储蓄减少。这些变化综合作用于汇率，而中国人民银行做出相应反应，结果很可能是国内储蓄和国内投资的数额差别——这导致中国有大量净资本输出——变得越来越小。这种情况将会减轻中国人民银行的压力，并由于积累了越来越多的美元资产而在实际上支持了美元。

　　从原则上说，压力减小是好事，有利于减少全球经济失衡。但是，转型速度也将至关重要，中国在向赤字国家提供外部储蓄方面所起的作用最终将被削弱，市场对此会做出怎样的反应则同转型速度有关。

　　人民币国际化

　　第三个因素是人民币国际化，即在国际业务中逐渐把人民币用作储备货币、锚货币、计价货币和结算货币，例如最先把人民币用作计价货币。人民币国际化，最终必然会要求资本开放。在“不可能三角形”上，使人民币国际化其实就意味着中国在决定它的货币政策时有了更多的选择，不限于只是从汇率稳定这一个角转移到货币政策独立那另一个角，中国也要让资本开放那第三个角发挥作用。不过资本开放是有代价的，它必然会损害汇率稳定和货币政策的独立自主。所以，资本开放是一个微妙的过程，务必仔细选择时机和先后顺序，应该先对外国直接投资这样比较稳定的资本开放，然后才对那些最不稳定的资本（短期证券投资）开放。中国已经在上海浦东地区进行允许资本自由流进流出的试验，范围不大，发现毛病能够及时纠正。这是中国人的传统做法，因而试验反馈回来的信息多半是代价不大。

　　全球经济环境已经不同于过去根据欧洲的经验，这第四个因素也是有可能造成压力的因素。这个因素源自全球经济环境已经不同于过去，世界几个主要中央银行——美联储、欧洲央行和日本央行——实行超扩张性的货币政策，而它们的“不可能三角形”已经发生了改变。

　　2008-2009年出现经济和金融危机之后，各国央行都感到越来越难以在货币政策的有效性和金融系统的稳定性两者之间做出取舍。在欧洲，南部欧元区国家的实体经济遭遇到深刻的危机，又为欧洲央行决定采取什么样的货币政策加进了一个必须考虑的因素。北部欧元区国家，例如德国，它们的实体经济已经复苏，因而希望实行紧缩货币政策，可是复苏对于南部欧元区国家来说还只是一种希望，而不是现实。于是有人把“北欧元区”和“南欧元区”之间仍然存在着的这种差别当作是应该继续实行扩张性货币政策的理由。然而，按照欧洲央行管理层的意见，即使在南部欧元区也不能完全排除通货紧缩政策。因此，有人呼吁全欧元区都实行一种共同的货币政策，那其实不过是要求“南部欧元区”只实行一种政策而已。

　　欧元区有许多成员国，不可能只实行一种政策。这件事对于我们应该如何在通胀目标和汇率目标两者之间做出选择颇有启发意义。在布雷顿森林货币体系宣告结束后的差不多全部时间里，汇率目标在欧洲从未成为过问题。欧洲央行一直奉行独立自主的货币政策，各国的货币对美元的汇率允许浮动，或者与对美元浮动的德国马克挂钩。引入欧元，针对的是通货膨胀率，而不是汇率。结果，从趋势上看，德国马克和后来的统一货币，同以前一样，对美元仍然是升值。

　　这非常符合美国的利益，美元疲软有利于美国保持其国外资产的地位，多少改善一下它的国外债务状况，还能够减少一点美国经常账户上的赤字。在传统上，由于美国在国外有非常巨大的直接投资（以所在国货币计算），如果美国持有的海外资产出现盈利，那么，它的外债负担就会有所减轻。美元疲软会加强美国海外资产的地位，而有利于它偿还外债。

　　现在，欧洲央行管理层第一次有了这样的认识：强大的欧元有可能破坏这种共同货币政策本来应该起到的作用，因为欧元强势会缓和通货膨胀，会加剧南部欧元区要求采取通货紧缩政策的倾向。这种说法引起了两个猜测。这是否是欧洲央行释放的一个信号，意味着它将要放弃独立的货币政策而改为以汇率为目标？这是否意味着欧洲央行准备介入外汇市场削弱欧元，从而从三个目标构成的三角形的独立货币政策那个角移动到会导致更高通胀的固定汇率那个角？欧洲央行否定了这样的猜测，它强调，汇率变化导致的通货膨胀预计只会使通货膨胀率达到2％的水平。

　　不过，在美联储和欧洲央行即将携手步入一个就汇率问题进行合作的新时代之际，人们议论不宜在南部欧元区只使用一种汇率，也是可以理解的。

　　我们姑且可以认为调整欧元对美元的汇率是欧洲央行的一件不愿声张的工具，欧洲央行使用这件工具是为了保证它把通胀率定为大约2%的公开目标能够实现。这件事可能会影响到中国人民银行在自己的外汇储备中分派给欧元的比重，因而中国人民银行也许需要采取新的策略。

　　到目前为止，中国人民银行都可以根据欧元对美元汇率升值的历史趋势来选定自己外汇储备中欧元所占的比重。据此预期，中国确定它外汇储备中美元和欧元所占的比重，加上需要考虑的其他因素，就变成了它来到交叉路口不得不进行抉择的问题，是应该选择在经济快速增长的时候防止通货膨胀，还是应该选择在经济运行迟缓的时候保护出口产业以保证就业。如果料到欧元对美元有升值的趋势从而在外汇储备中提高欧元的比重，那么，由于将人民币更紧密地与欧元这种升值外币挂钩，这对于防止通货膨胀显然是有效的。在世界经济表现疲软的时候，如果目标是要保护出口产业中的工作岗位，那么，调整外汇储备中不同币种的比例，增加预期会对欧元贬值的美元的比重，这就是合理的。简言之，使外汇储备与一种贬值的外币紧密挂钩是对出口产业的支持，但是，如果国内吸纳这种外币的能力低于它的流入，那么就会引起一定的通货膨胀。

　　这种交叉路口式的决定针对的不过是商业周期的周期性运动而已。如果从一个更加长远的结构性角度来观察人民币的汇率，则还能够更加有把握地预测出人民币升值的前景。

　　一个增长趋势比世界经济更快的经济体，又在贸易上进一步向世界开放，例如开放服务业，比起非贸易部门来，它在可贸易部门的生产率必将会有更大的增长，从而必定会导致其货币升值。换句话说，中国人将会随着他们实际收入的增加而变得更加富有。不过，如果中国经济拥有很大一笔某种外币的未收款，而这种外币长期以来对人民币又一直在贬值的话，中国人的收入就是带有价格标签，存在着变数的。这就是中国的情况。经常性账户盈余的价格和低收益的美元投资在货币配搭上是失当的：拥有的资产是美元，而要偿还的债务却是人民币。

　　说到后者，例如，中央政府必须要在每日结束时结清国有企业或各个城市的欠债。如果人民币对美元升值，以人民币计算的美元投资的价值亦随之缩水，这种货币配搭失当造成的后果会更加严重。具体说来，中国有价值大约4万亿美元的外汇储备，一旦人民币对外汇储备中的那些外币升值，一旦国内债务必须要用人民币偿还，这笔巨额外汇储备就会大为缩水。

　　如果欧洲央行为了防止欧元过分升值和为了能够在南部欧元区实行政策调整而想要影响甚至操纵欧元对美元的汇率的话，它就必须不仅要从短期的周期性观点而且也要从长期的结构性观点来预测人民币未来的走向。如果美联储和欧洲央行这两个货币发行银行都同意将欧元对美元的汇率控制在一个确定的范围之内，并答应最终会对市场进行干预的话，那么，中国人民银行只是打算适应商业周期的不同阶段而简单调整一下自己外汇储备中美元和欧元的比重就会变得更加困难，甚至连调整是否有意义也许都成了问题。

　　十分显然，任何控制汇率的政策都会引来一大批投机者，他们会攻击为汇率变动设置的限制，并要试一试这种限制有多大、是否不可动摇。1992年为了捍卫欧洲大陆各国货币的钉住汇率制而爆发的英镑危机，人们应该仍然记忆犹新。在1997年的亚洲金融危机中，东南亚国家遇到的情况也是如此。东南亚各国的央行试图捍卫刚性的钉住汇率制，由于没有“大佬”罩着，结果没有成功。但是这一次情况可能会有所不同。

　　两个最大的中央银行控制着两个最重要的国际货币的发行，它们大概会从上述两场危机中汲取历史教训，一定不会陷入死钉住某种货币的陷阱。它们不会透露“外汇平价的目标”是什么，肯定会预先确定一个上下限，让汇率在这个范围内灵活变动，不可预测。但是，美联储会同意欧洲央行要保持欧元其实是过于强势的那种观点吗？还有，市场会继续将欧元视为一种必能对美元一直升值的货币吗？要知道，今后很可能不是欧洲央行，而是美联储会逐渐放弃那种超扩张性的货币政策。这样的前景一定会加强美元对欧元的地位。

　　前述四个因素都是中国人民银行将来要应对的难题，不过解决起来难度会各不相同。有的是周期性出现的问题，有的是“结构性”的问题，在时间性或紧迫程度上也不尽相同。它们是国内经济改革和货币政策同国际接轨带来的新问题。不能不承认，这是对中国货币主管部门的巨大挑战。对于中国人民银行来说，迎接它的将会是一个“不同寻常的时期”。不论是福还是祸，但愿中国能够顺利地走过这样一个时期。

　　（作者为德国基尔世界经济研究所副所长、德国奥托贝森管理研究院教授。本文由王倩译）