碧水源：并没有那么美
- 来源:投资者报
- 关键字:碧水源
- 发布时间:2010-05-04 11:03
公司前台紧挨二楼电梯门，并挤在筒子楼那略显狭窄的过道里，过道两边是单间式的各部门办公室。没有窗户的会议室里，密集摆放着各类荣誉证书和工程图片。无论从办公楼结构看，还是从内部布局看，这家民营公司都透着一股机关和事业单位的保守气息。
与不起眼的外表相比，碧水源在资本市场上的表现堪称惊艳。不但69元/股的发行价和94.52倍的市盈率令人惊叹，而且1.61%的网上中签率也刷新了创业板新高。4月21日上市首日，更是以120%的涨幅荣登两市“第一高价股”宝座。
碧水源目前市盈率高达207倍，以4月26日创下的175.58元最高价计算，碧水源市值一度达到258亿元，在创业板中甚至超过首批上市的神州泰岳。
与其他污水处理上市公司相比，碧水源也贵得离谱。创业环保去年净利润是碧水源的2.24倍，而当天收盘市值还不到碧水源的一半。同样是北京的环保企业，首创股份去年净利润达4.47亿元，是碧水源净利的4倍，而当天的收盘市值还不到碧水源的70%。
此前并不知名的碧水源到底有着怎样的底气？什么原因造就了碧水源的上市疯狂？在投资者和众多券商分析机构对碧水源的一片喝彩声中，《投资者报》记者对碧水源进行了深入采访调查。
技术领先有名无实
碧水源是由前国家科委官员、归国留学人员文剑平2001年创办的专业从事污水处理与污水资源化技术开发应用的环保企业，主要采用先进的MBR技术为客户提供污水处理厂或再生水厂的建设。这样一家上市后就被疯狂追捧的公司，2007年前还只是家默默无名的企业，全部员工仅90余人。连公司董秘何愿平也表示，“公司在2007年之前名不见经传，2007年底才被来调研的管委会领导发现，称公司为山窝窝里的金凤凰。”
这只“金凤凰”上市拥有高发行价和高市梦率，并受到投资者热捧的一个最重要原因在于，公司自称是污水行业膜生物反应器(MBR)开发与应用的龙头。公司在招股书里表示，目前已在国际公认的MBR工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域全面拥有核心技术与知识产权，并声称目前MBR技术全世界仅三家，碧水源就是其中之一。
事实果真如此吗？《投资者报》通过对多位业内人士采访了解到，碧水源早年并不从事膜生产，所有膜产品全部从国外买进。“公司前几年甚至连膜如何生产都不知道，根本没有任何技术，也没有膜生产工厂。”一名污水处理技术人员如是说。
碧水源在污水处理工程中用到的膜材料全部从日本进口，主要从日本三菱进口，部分是日本旭化成的产品。
最近几年，公司表示掌握了膜生产技术，可以自行生产膜。敢如此声称主要是源于2008年在北京雁栖经济开发区建立了碧水源膜产业基地，号称是世界最大的膜生产基地之一，具备年产200万平方米的PVDF(聚偏氟乙烯)膜制造能力。成立之时，文剑平甚至表示，此举正式宣告我国MBR用膜依赖进口的历史结束。
事实是，公司生产的膜只能部分自给，目前自给率仅30%，大部分仍靠从国外买进。最近三年，公司从三菱商事（中国）商业有限公司及三菱丽阳采购产品的金额分别为6871万元、3672万元和2369万元，占当期采购总金额的65.56%、49.43%和12.28%。
中国膜工业协会秘书长刘宪秋对《投资者报》记者表示：“尽管目前国内膜生产技术与国外先进技术的差距越来越小，但部分技术仍有一定差距，而且国外企业在技术转让方面非常谨慎，致使许多国内企业都通过买进国外器件进行组装。国内部分膜生产企业不过是一个组装厂，将国外产品装入就变成自己的技术。”
上述污水处理技术人员表示，“碧水源膜产业基地用的部分产品也是从国外买膜进行组装的。”
值得注意的是，就算以国内膜生产技术为准排行，号称全世界MBR技术第三的碧水源也很难上榜。记者就国内哪些企业膜生产技术较好采访刘宪秋时，他认为，包括反渗透膜、微滤膜、超滤膜、平板膜等在内，做得较好的是杭州水处理中心、北方膜工业公司、天津膜天膜科技有限公司（下称“天津膜天膜”）、江苏蓝天沛尔、上海斯纳普、海南立昇等，而没有提到碧水源。
事实上，污水处理项目回报率比较固定，不存在暴利，很多城市污水处理企业投资大但利润率有限，只是回报相对稳定。MBR尽管技术较为先进，但运行成本高，不但价格高，而且有寿命限制，涉及到更换和后期维护，需要一大笔费用，也因此被称作“神奇而高贵”的技术。
刘宪秋介绍，近年应用广泛是因为成本降低了约30%~50%，但仍比传统工艺成本高出至少10%。
政府关系非比寻常
一个令不少污水企业惊羡的事实是，从2005~2007年，我国日处理量5000吨以上大中型MBR项目的市场份额大部分被碧水源、GE和西门子三家瓜分，并无突出技术的碧水源占60%的市场份额，GE和西门子各占21%和12%。
而在北京市场，碧水源更是处于垄断地位，公司最近三年的主营业务收入主要来自于北京地区，2007~2009年在北京地区实现的收入分别为2.04亿元、2.14亿元和1.4亿元，各占当期主营业务收入的98.75%、96.73%和44.71%。
“北京大的市政污水项目基本都被碧水源拿走了，其它企业没有机会介入。而这些大项目基本都用MBR工艺，因为市政项目重视形象，追求较好的出水水质，也不怕花钱，所以碧水源就顺理成章成为MBR大项目垄断者。”一名不方便透露姓名的同行谈起碧水源，有些愤愤不平。
据膜工业协会统计显示，目前全国上规模的膜生产企业有70~80家，如果将一些规模较小的企业也列入其中，总数大约有300家。既然碧水源没有什么独特技术，其它污水企业也都可以引进国外先进膜产品，而且将其应用到污水处理工程中并不存在太高技术门槛，那么为什么这些企业市场份额远不如碧水源呢？
这不是因为技术的差别，而是政府关系的差别。
碧水源几名高管都是官场出身，其中四位高管均有国家科委的任职经历。1962年出生、现任公司董事长、总经理的文剑平曾在1989年11月~1994年5月任国家科委社会发展司生态环境处副处长，1994年6月~1998年3月任国家科委中国国际科学中心副主任、总工程师，1998年9月~2001年7月赴澳大利亚留学，2001年7月学成回国后创办碧水源。
1965年出生的公司副董事长刘振国于1987年~2006年5月均在北京市水利系统内任职，2006年6月加入碧水源。公司董事、副总经理何愿平于1992年12月~1997年4月任国家科委中国国际科学中心国际合作部部长，2005年9月加入碧水源。
公司董事、副总经理梁辉是中国科学院生态环境发展中心生态学硕士、高级工程师，1993年~1998年任国家科委中国国际科学中心部门经理，2001年7月加入碧水源。公司监事会主席陈亦力于1993年4月~1998年6月任国家科委中国国际科学中心计划部部长，2001年加入碧水源。
正因为有着不同一般的政府关系，尤其是北京市水利系统内的关系，使得原本不太适合用于市政污水处理的MBR技术，开始广泛地用于北京各大市政项目。而且，为了能在项目中更多地用碧水源的膜，相关主管部门用审批项目的形式强制北京郊县的水务局一定要选择MBR工艺，否则就不予批准。
多名业内人士接受《投资者报》采访时表示，MBR技术并不适合放在市政污水的处理上，最好用在难度大，排放量小的工业污水方面。但很多市政形象工程为了形象而不惜高成本地应用这一技术，“处理后的水质是漂亮些，但投入的钱也多一些，其实这些水质提升并没有太多实质意义。”
在此背景下，碧水源承担建设国内第一个大规模MBR“北京密云再生水工程”和世界已建成运行的超大规模的MBR“引温济潮奥运配套工程”也就不足为奇，两个项目的日处理污水量分别达到4.5万吨和10万吨。而许多拥有同样技术和应用技能的污水企业却难望其项背。
对于北京市场的这一垄断局面，刘宪秋对《投资者报》记者表示，不便对具体的企业进行评判，但污水行业存在一家独大的垄断局面绝非正常，他认为最终都会打破垄断走向市场化竞争。
缺少核心技术而过于依靠政府“背景”，将使公司的高成长性很难持续。一方面，当前业务几乎完全靠北京市场贡献，尽管在昆明、十堰和无锡也拓展了市场工程，但走出去有难度。何愿平坦承，有些地方难打交道，因此，目前碧水源的市场主要还是集中在北京市场，“北京是资源性缺水，政府也有经济实力，而且乐意接受新技术。”结合公司背景，此话显得意味深长。
另一方面，公司业绩对主要客户的依存度过高。近三年，碧水源前三大项目的营业收入分别占当期营业收入的75.73%、73.40%和68.26%。今后如何应对同行竞争，如何走出北京以外市场，成为其面临的最大挑战。
涌金系搭台造富
碧水源高调上市以及被热炒，使得9名发起人文剑平、刘振国、何愿平、陈亦力、梁辉、周念云、董隽诏、上海鑫联、云南国信财富倍增。而这其中，最引人注目的是涌金系家族。涌金系身影出现在公司发起人之一的云南国际信托有限公司(下称云南国信)股权结构表上。
云南国信的第二大股东便是涌金实业(集团)有限公司，其出资9800万元，持云南国信24.5%的股权。而云南国信其他股东也和涌金系有着错综复杂的关联。云南国信第三大股东上海纳米创业投资有限公司 (下称上海纳米)出资9200万元，持有云南国信23%的股权，其实际控制人便是已故涌金系掌门人魏东的遗孀陈金霞。
云南国信第五大股东北京知金科技投资有限公司的实际控制人是魏东兄长魏锋，北京知金科技投资有限公司则出资3000万元，持有云南国信7.5%股份。据了解，当年正是由于云南国信出面，使碧水源和涌金系建立了联系。
而涌金系家族另一名成员出现在碧水源的自然人股东中，此人便是魏东之母刘世莹。碧水源招股说明书显示，刘世莹出生于1933年，目前已77周岁，持有碧水源286万余股。按照碧水源日前创出的最高价价175.58元/股测算，刘世莹持股价值超过5亿元。
而刘世莹获得股份的成本却出奇的低。其合计成本为731.84万元，每股成本才2.55元。这意味着，仅用了不到两年的时间，刘世莹的投资收益率目前最高时达到近70倍。刘世莹获得低成本股份是因为云南国信对股权进行了低价转让，受让方中就包括魏锋以及魏东之母刘世莹等。
自然人持股股东中与涌金系相关的还有持有41.25万股的吴凡，占比0.28%、持有33万股的沈静，占比0.22%，持有18.56万股的魏锋，占比0.13%。吴凡为云南国信董事长刘刚妻子，沈静则持有涌金集团10%股份。
涌金系与碧水源的上市密切相关。何愿平此前表示，“我们公司成为快速成长的企业和风险投资有着直接的关系”，他坦言，自2006年初开始，IDG、高盛、西门子、红杉、凯雷在内的20多家风险投资商都向碧水源伸出过橄榄枝，最终碧水源接受了上海鑫联创业投资管理公司和云南国际信托投资有限公司共计4000万元的投资。
碧水源与涌金系另一层渊源是湖南老乡。董事长文剑平是湖南人，副总经理何愿平也是湖南人，而涌金系家族是湖南人。
正是投行的加入，使碧水源名声大振，并朝着上市的目标迈进。上海鑫联法人代表为聂新勇，曾任新疆德隆国际实业(000159)总公司执行董事、原湘火炬总裁，曾一度离开德隆系，后又回到德隆系，为德隆效力十几年，既是唐万新的老师，也是将唐氏兄弟带入资本市场的第一人。此人在德隆出事前，曾从湘火炬洗出一家公司到香港上市，获得不小收益，近年成立上海鑫联创投公司，与德隆系已无直接关联。
关联交易输送利益
通过梳理碧水源与云南国信及涌金系在上市前不到两年的时间里的股权变动，《投资者报》发现，其大股东存在着明显的关联交易，并涉嫌利益输送和国资流失。
在2007年~2008年短短的一年时间里，云南国信针对旗下资产碧水源公司7.5%的股权处置问题出现异常反复，经历了从转让到终止，到再转让、再终止，最后转让的曲折过程。最终，云南国信将这部分碧水源股权以几乎平价的方式转让给了自己的关联人。其中，5.25%的股权被转让给了时任云南国信董事长刘刚的妻子和涌金实际控制人魏东的母亲等9名受让人，2.25%的股权被转让给关联公司上海纳米，其控制人是魏东的遗孀陈金霞。
事情起源于2006年9月18日，云南国信与碧水源签订《增资协议书》，以2000万元的代价换取了碧水源7.5%的股权。同年10月，云南国信向云南省银监局提交了《关于开展瑞源集合资金信托计划的工作报告》，瑞源计划融资规模1400万元，目的是用于受让云南国信持有的5.25%碧水源股权。
2007年3月1日，瑞源信托计划正式成立，受益人45人。但直到瑞源信托计划解散，双方也未能按约定办理股权变更登记。之后瑞源信托计划宣布终止。但云南国信却与瑞源计划的9名进取型受益人签订了《股权转让合同》，约定将这部分股权转让与这9名进取型受益人。而这9个准备受让碧水源股权的受益人中，多人与涌金有关，而当时涌金集团为云南国信的控股股东。
就在云南国信与这9个人签订《股权转让》与《委托持股合同》三个月后，2008年2月27日，云南国信突然又与这9个人解除了上述两项合同，理由为“无法办理股权变更登记”。2008年4月29日，涌金集团董事长魏东跳楼自杀。
2008年8月27日，云南国信毅然与前述的9名受益人签订《股份转让协议》，协议转让碧水源5.25%股权，577.5万股共计成交1474.2万元，折合每股2.55元。此时距离云南国信以2.42元每股的成本价受让碧水源股权已经过去了将近两年，每股溢价5.37%。9人中有4名关联人，刘世莹受让286万股、吴凡受让41万股、沈静受让33万股、魏锋受让18万股，占全部交易股权总数的65.7%。
信托公司投资入股有潜力的科技型企业，主要为了上市后博取高收益，在公司上市前平价转让股权显然不合常理。北京大学证券研究所所长吕随启对此表示，“谁也不会把一个质地好的企业原始股，仅溢价5%就出售。要么钱不是自己的，低价转让不在乎；要么是平价转让自己没受益，但让关联人受益，关联人再反过头来给相关人好处。若信托公司的股东中有国有股股东，还涉嫌国有资产流失。”
吕随启认为，碧水源股权中涉嫌关联交易问题的暴露，应引起监管层的重新审视。因为这么多关联交易、内幕交易的存在，不能保证公众利益不受侵害。
据《投资者报》独家获悉，云南省银监局已准备对此展开调查，一旦发现股权转让过程中存在违纪违规问题，将依法处理。
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