谨小慎微

　　从近期经济数据与政府行为而来看，过去1-2个月市场行情的几大逻辑可能正在趋于弱化。

　　反弹逻辑之一“经济企稳”被证伪。先看与工业相关的发电情况，中旬发电增速降至-7.9%，下旬发电耗煤增速从中旬的-26.7%继续降至-31%，8月发电增速负增长可确定。再看市场关心的地产销售，8月主要21城市地产销量同比上周降幅虽有收窄，但降幅仍高达18%。这些都显示出现了经济仍有极大下行风险。

　　本轮反弹的另一条重要逻辑“货币政策全面放水”被极大地削弱。对支农再贷款定向降息，是央行把货币政策调控工具由数量转向价格，可实施的重要一步，却并没能背离“只托不举”的定向结构性政策框架，且就短期而言，其影响可忽略。以此而论，市场此前期待的全面放松，虽不能说被证伪，但可说是受到了极大的削弱。之前，我们并不认为会全面放松，往后看，美国加息预期增强，叠加国内始于8月的通胀上行，及稳增长压力因去年四季度经济基数较小而言减小。全面放松（降准、降息）的掣肘在增大，或是动机在减弱，概率越来越小。

　　那市场关注的海外资金入场呢？这或许有点随机性，就好比市场至今也没有找到“外资流入规模放量为何出现在7月最后两周”的信服原因。但我们始终认为前两条反弹逻辑才是最基础的。而就近期EPFR数据而言，流入A股、中概股和港股的资金从历史的高位回落。

　　展望后市，因经济动能趋弱，中微观数字变得难看，“只托不举”的政策难以大的调整，我们整体上依然保持谨慎。

　　改革相关主题仍值得关注，近期的传媒、军工已因改革显示出了一鸣惊人之势。预计市场对中微观难看的数字有所反应之后，10月份焦点将全面转向体制改革。

　　文/博时基金宏观策略部总经理 魏凤春

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