注册制时代投行如何转型？

　　未来，投行的竞争力核心将是“价值挖掘”能力，在承揽环节，用做“私募”和“咨询”的思路开展业务，关注企业未来成长性，并在企业成长的各个环节提供智力支持，在企业发展到一定阶段时适时提供私募资金或协助联络并购对象助力其成长。

　　2014年5月底，中国知名电商京东集团在纳斯达克证券交易所上市，融资额总计30.9亿美元，成为迄今为止，中国企业在美国融资规模最大的首次公开募股。上市后，京东受到投资者热烈追捧，公司股价当日收盘上涨10%至20.9美元，收盘总市值高达286亿美元，成为市值第三大的中国互联网公司。此前，已有途牛网、唯品会、聚美优品、新浪微博等多家优质互联网企业赴美上市，此后，阿里巴巴也已提交在美上市申请。为何许多知名企业不远万里转战海外资本市场？为何A股市场未能把在相当程度上代表着中国新兴经济产业的企业留下，以飨中国投资者？

　　不容置疑的是，美国资本市场经过两百多年的发展，积累了很多较为成熟的经验，我国目前正在推进的发审制度改革也充分借鉴了其先进之处，如证监会提前了预披露时间，强化市场对信息披露的监督作用，弱化对发行人“持续盈利能力”的判断，设立了稽查大队专司信息披露造假，加大了处罚力度，并正在推动《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等系列法规的改革，未来还可能会允许符合一定条件的亏损互联网公司上市。预计明年春季两会过后，我国股票发行审核制度会向注册制迈出一大步。

　　那么，中美两国发审制度的差异为何？注册制可值得借鉴的地方有哪些？我国发审制度的改革方向在哪里？中国本土投行应如何应对即将发生的行业变革？

　　给企业更多弹性和空间

　　依据我国目前的上市制度，主板和中小板采用相同的财务标准，要求净利润、营业收入或经营活动现金流达到一定规模，创业板虽有两套可选财务标准，但发行人选择余地实际有限。此外，主板及创业板均要求搭建符合规定的公司治理架构，选聘符合规定的董监高人员，要做到“五独立”，不允许同业竞争，关联交易尽量减少，过往股权交易要求同股同权等，条条框框很多，除业务模式不同外，发行人规划上市多在中介机构辅导下采用规定动作以满足上市条件。

　　而美国资本市场包容度更高，美国交易所有很多套上市标准，一般而言，纽交所上市标准较纳斯达克要求更高，而纳斯达克市场也分为好几个板块，不同板块要求不同。其中“全球精选板块”要求最高，而该板块又分为四套标准，符合任何一套标准均视为满足发行条件。纳斯达克对发行人利润、现金流、市值、股价、收入、总资产等财务和市场指标也做出了系列规定，但这些指标是可以交叉的，发行人仅需要检查自己是否符合其中标准之一即可，比如，有的发行人可以选择达到收入指标，达不到盈利指标也没有关系。对于首发时没有办法获得的信息，比如市值、股价，交易所给发行人留有弹性，只要求承销商出具信函，说明其认为这些指标在上市后能够达到即可。

　　美国对发行人公司治理标准的要求相对主观，发行人基本可以通过打勾选择来判断是否符合该要求（比如有几个独董），比起国内的“规范运行”、“独立性”等要求有很强的操作性。而此次京东赴美上市设置的AB股制度更引人关注，刘强东持股仅为18.4%，而由于其所持B股投票权是A股投票权的20倍，刘强东的个人投票权达到83.7%，对京东拥有绝对控制权，对企业创始人而言，在融资的同时又不会失去企业控制权，较国内同股同权而言，具有更大的吸引力。

　　充分发挥市场价值发现功能

　　根据我国目前的发审制度，企业在国内上市基本条件是主板上市连续3年盈利，创业板上市要求连续2年盈利。而京东招股书显示，2011、2012和2013年，京东净营收分别为人民币211.3亿元、413.8亿元和693亿元人民币，净亏损分别为人民币12.84亿元、17.29亿元和4990万元人民，远未达到我国上市条件。

　　而京东连续亏损的财务报表却在美国受到追捧，主要由于美国资本市场更看重未来的想象空间。京东年收入过百亿美元、销售收入连年剧增，2013年大幅扭亏，加上业务模式的可复制性和可推广性，京东未来盈利想象空间巨大。

　　由于美国1933年《证券法》没有规定具体的首发标准，只要求公开发行必须注册。纽交所及纳斯达克交易所对于发行人上市标准又有多层次的规定，适用范围很广，因此，发行人是否可以成功发行往往依靠的是“投资故事”是否有足够吸引力，由市场为发行人投票，市场认可度高的发行价格高，融资规模大，市场认可度低的发行价格低，融资规模小，甚至发行失败。

　　与美国两个交易所的上市标准相比，我国的首发标准（以及上市标准）涵盖范围大，主观性标准多，给发行人留的余地较少，由于上市条件中要求发行人具有“持续盈利能力”，发审委往往通过自己的专业判断衡量发行人未来的持续盈利能力，并自行投票确定公司是否获取上市资格，一定程度上越俎代庖，剥夺了市场的价值发现功能。

　　严厉的事后问责

　　过去几年中，证监会对于上市申请文件的事前审核工作繁重，工作周期长，且信息公开程度不高。从申请材料报到证监会起，证监会需对发行人法律、财务、业务信息披露情况进行全面核查。过去，预审员审核申报材料后会出具反馈意见，发行人及中介机构答复反馈，对申报文件进行修改，待预审员再次审核无误后才会进行信息预披露。如有信息纰漏或其他问题，发行人可在这个过程中进行修改完善。由于证监会审核责任重，一般而言，审核周期也相对较长。

　　我国预披露文件仅限于招股说明书，其他申请材料公开程度不高。最近一次发行制度改革中，预披露时间大大提前，材料报证监会即开展预披露，增加了发行人及中介机构的信息披露责任。但即使经证监会层层审核后的披露信息仍不免有误，近年来已过会项目紧急叫停的事件时有发生。

　　依据我国《证券法》第一百九十三条规定，如有发行人“未按照规定信息披露，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款”，对信息披露违法行为的处罚较轻。

　　而美国企业上市的发行审核流程更加公开、高效。发行人向美国证监会提交注册表后，相关文件就会放在美国证监会网上，所有人都能看到。公开的文件不仅仅包括招股说明书，也包括注册表要求的所有附件，比如章程、重大合同等。

　　美国证监会审核注册表后提出意见，发行人作出的答复也挂在美国证监会网上，向所有投资者公示。如存在信息欺诈等行为，损害了投资者利益，投资者可以提起集体诉讼，可能使一些企业倾家荡产。而美国政府对资本市场欺诈行为的处罚之严厉亦让人不敢逾越雷池，正是基于此种严刑峻法，美国资本市场可以以很低的门槛接纳各种类型的发行人。

　　“价值挖掘”能力助力投行转型

　　发审制度的变革对我国本土投行提出了新的挑战。过去，我国投行主要业务来源于其保荐、承销等通道业务，由于法律规定股票、债券公开发行均需通过证券公司保荐、承销，投行整体而言并不缺项目做，且由于上市资源较为稀缺，只要项目获得证监会核准发行，也不愁销售不出去。但随着注册制的推进，投行业务的竞争变成了综合实力的竞争，承揽、承做、承销全业务链互动，任何环节的短板都将影响其业务扩张。而在投行全产业链上，是否有“价值挖掘”能力是投行的竞争力核心，在承揽环节，投行需要用做“私募”和“咨询”的思路开展业务，关注企业未来成长性，并在企业成长的各个环节提供智力支持，如能够协助企业在战略、企业文化、管控、营销等各个方面提供专业意见，在企业发展到一定阶段时适时提供私募资金或协助联络并购对象助力其成长，成为伴随企业成长的终生伙伴。在承做和承销环节，投行应更加关注企业“投资故事”的全面深入挖掘，见企业所未见，想企业所未想，协助企业为投资者勾勒出清晰诱人的成长路线图，为企业提供独一无二的附加价值。

　　过去几年中，安信证券着力培养投行从业人员综合服务能力，力争为客户提供超出预期的全方位高附加值服务，除提供IPO、再融资、并购财务顾问等传统投行服务外，安信证券已为数十家客户在战略方向、营销策略、私募融资、并购机会等方面提供了专业支持，协助企业获取更大更广阔的成长空间。凭借全方位高品质的服务能力，安信证券与许多优质企业建立了长期合作关系，与企业同生共长，如曾协助某能源企业在四年的时间内非公开发行三次，发行公司债四次，辅助客户充分利用资本市场实现了业务的快速扩张。

　　“全能投行”与“精品投行”各显神通

　　变革的年代往往是英雄辈出的年代，投行的座次可能面临重新洗牌。过去一些综合实力较强、规模较大的投行，可能会向高盛、摩根等全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖。而一些规模较小的投行将会走差异化路线，重点关注某些细分领域进行深耕细作，如专注于互联网行业、大消费行业、医药行业、化工行业等。此外，有些投行可能会侧重发展并购业务，有些投行会专门关注新三板业务，有些投行在国际业务领域可能更有优势，全能型投行与精品投行各有特色，各显神通，共同组成了相互竞争而又合作共赢的良性互动的投行生态系统。在此基础上，资本市场上的诸多企业也将得到更多更好的服务，我国资本市场将会愈发健康地发展。

　　未来，安信证券将在巩固原有金融业、有色金属、零售连锁等优势行业基础上，重点关注高成长性的新兴行业和抗周期的大消费行业，为优质企业的成长提供长期、专业的全方位服务。

　　作者供职安信证券投行部

　　文/田竹