快消食品公司三季报点评：生意经越来越难念（下）

　　上周笔者通过三季报分析了四家快消食品公司，分别是洽洽食品（002557）、克明面业（002661）、三全食品（002216）、涪陵榨菜（002507）。这四家公司从事不同的食品生产业务，但都统一表现出如今快消食品的市场是越来越难打开，新产品的推广也困难重重。那么这周，笔者将对从事调味品生产的快消食品公司进行横向对比分析，看看现在此产业究竟面临怎样的问题。这三家公司分别是中炬高新（600872）、海天味业（603288）、恒顺醋业（600305）。

　　中炬高新营收增速低于行业

　　中炬高新1-9月营业收入19.4亿元，同比增加16.59个百分点，净利润2.09亿元，同比增加54.63个百分点。公司三季度业绩增速低于中报的预期，并且从二级市场的走势上已经可以明显看出资金也在先知先觉的撤离。

　　由于公司三季报比较简单，公司并没有公布子公司的业绩。不过就算抛开公司的其他的业务不看，笔者也能够判断出三季度调味品业务应该是环比回落的。公司半年报时美味鲜营业收入11.6亿元，同比增长20.32%，净利润1.43亿元，再与上述三季报业绩相对比，不难看出公司的美味鲜在第三季度的营业收入增速应该下降到15%-18%左右，这已经明显低于行业增速了。

　　根据国家统计局数据显示，7~8月合计酱油行业产量增速为20.07%。再与同行业的海天相比，该司体量比中炬高新大很多，不过在三季度营业收入也有接近20个百分点的增速，比上半年14个百分点的增速大幅提升。而如此对比之下，中炬高新三季报实在是略微简陋，估计主要是6月底公司对部分厨邦产品提高了终端零售价，导致销量增速略有回落。

　　从母公司营业收入的情况看，公司总的成本增长速度继续低于营业收入，但两者差距在缩小，成本在上升。此外，季度净利率环比下降幅度较大，如果剔除占营业收入1.9%的营业外收入的影响，实际环比降幅更大。主要由于管理费用率提升明显且幅度逐季增加，前三季度管理费用率提升了1个百分点，但第三季度提升了1.9个百分点，第三季度的三费增速近24%，这也是公司第三季度毛利率停止提升的原因。

　　从毛利率、净利率切入点看，公司的美味鲜距离龙头海天仍有很大差距，海天味业净利率高达21%以上，中炬估计只有10%出头。这在说明海天的产品线、供应链管理能力非常强大的同时，也告诉我们中炬高新未来净利率的提升空间还很大，公司仍处在高速扩张阶段。

　　按照中报时候的预测：“乐观考虑未来几年美味鲜的净利润仍能保持平均30%的增速，股价11块对应14年PE30倍。”现在看来，收入增速下半年达到25%的预期可能要落空了。随着原材料的涨价和竞争激烈导致的渠道费用的增加，净利润增速可能进一步放缓，30%的净利润增速短期看可能落空，因此市场自然会把估值再往下降。

　　股东方面，基金们进进出出，2014年以来换仓比例都非常频繁，总的来看第三季度还是出去的多，不过股东人数在中期减少了11.17%后又继续减少了9.44%。

　　海天净利率提升已遇瓶颈

　　海天味业1-9月营业收入72.77亿元同比增长15.76%，净利润15.33亿元同比增长27.17%；净利润率21.06%同比上升1.89%。其中第三季度营业收入同比增长19.47%净利润同比增长28.11%；净利润率19.43%同比上升1.31%。

　　公司第三季度毛利率39.32%环比上半年有所回落，但同比仍提升1%。其主要原因是4月份上市终端价在16元左右的新品老字号为公司销售量大大加码，同时拌饭酱和黄豆酱的增速也快于平均水平。另外，公司在产品结构持续上移的同时还有效控制三费，三费率为14.86%，环比和同比均有所下滑。

　　笔者认为，海天味业在其产品线的成本和管理的控制上已经做到极致，在渠道的掌控上依然如此。公司实行周订单制，厂家对经销商库存掌控力较强同时对经销商考核出货而非进货，不会让经销商超额下单，很少有压货的情况，海天经销商的资金回报率在30%以上。

　　不过，公司在传统产品很难再有高速成长的可能了，所以未来的看点还是集中在新品的推广，从2014年公司交出的成绩单看，还算不错。酱油收入增速11%左右，蚝油和调味酱延续了上半年25%左右的高增长趋势，调味酱产品方面表现更甚，除了拳头产品海天黄豆酱的旺销外，拌饭酱及其他的复合酱类产品都有亮眼的表现。料酒、腐乳、果醋等新品类也将成为重要的外延式增长补充。

　　公司几近完美的产品线和渠道控制能力是公司持续发展的高高护城河。不过从投资回报率的角度看，目前海天总市值高达570亿，净利率高达20%以上，未来想要再大幅提升净利率和维持营业收入的高速成长非常困难。

　　高估值难保恒顺高股价

　　恒顺醋业1-9月营业收入8.64亿元同比下降1.60个百分点，净利润0.55亿元同比增长104.49个百分点，其中第三季度营业收入同比下降15.63个百分点，净利润同比增长103.71个百分点。第三季度营业收入低于预期并大幅放缓的主要原因是：一是房地产收入减少；其次是主业调味品收入增速放缓，粗略估计前三季度公司调味品收入放缓到15%。其实从中报就可以看出调味品营业收入的下滑趋势了，预计公司很难完成年度20%的增速目标。

　　第三季度公司毛利率达到38.11%，大幅同比提升8.37个百分点，其中调味品的毛利率在41%左右，基本与中报持平。房地产占比降低、调味品产品结构升级和提价是整体毛利率大幅提升的主要原因。销售费用率提升4.34%至14.80%，主要是增发资金到位后公司在一定程度上增加了市场营销方面的投入。

　　从估值上看，公司经过管理层换人、经营方针改变、业绩拐点出现、定增保价因素，股价已经大幅上涨。不过即便假设公司2014年实现调味品收入20%的计划，净利润增速在100%左右，考虑增发融资7.7亿摊薄的影响，2014年公司PE已经在60倍附近，2015年、2016年即便乐观给出30%的增速，估值仍不具备吸引力。

　　另外，值得注意的是公司现在的估值远高于调味品同行业的其他公司，维持那么高估值的原因主要就是因为公司上半年筹划增发，需要维持高股价。而现在增发已经完成，笔者认为护盘的资金已经在8月中旬的历史天量位置顺利出逃，接下来公司的走势自然是尘归尘土归土了。（雪球ID：价值at风险）

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