重回存量资金博弈格局

　　10月至今，增量资金进入市场的速度趋缓，市场短期重回存量资金格局。存量博弈下，风险偏好有望重新主导市场方向，市场风格正向2013年模式回归。此外，在这一特定背景下，证监会对两融业务的再次检查，将对市场逻辑造成较大影响，使存量资金博弈格局进一步确立。

　　市场重回存量资金逻辑

　　受无风险利率下行的驱动，2014年下半年以来非标资产资金、地产投资资金以及散户资金持续进入股票市场，形成以增量资金和杠杆操作为特征的快节奏行情。

　　10月至今，经过三个月的快速行情演绎，我们认为增量资金进入市场的速度逐步趋缓，这主要是由于前期无风险利率下行进程放缓，驱动更多增量资金因素暂未显现。

　　此外，自12月起，央行已连续七周暂停公开市场操作；1月16日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险。因此，综合考虑一行三会近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降预期将受到较大影响，市场波动率将进一步放大。

　　增量资金进入市场的速度降低将使短期内牛市节奏放缓，并使市场在一定程度上重回存量资金主导的格局。

　　在增量资金放缓，存量资金暂回主导的过程中，市场预期大盘蓝筹难以产生趋势性行情，配置吸引力相对弱化；而另一方面，风险偏好程度短期内受限，又使得市场对于公司业绩和基本面的关注度相对提升，以此作为防御的考虑。

　　两种因素结合，使得市值居中且具有业绩的中盘蓝筹受到集中关注。未来一段时期内，市场风险偏好将重新主导市场方向，市场风格正向2013年模式回归。这种模式的特点是波动加大、市场分化、局部牛市、风险偏好主导，其中局部牛市则主要集中于成长股板块。

　　再查两融确立存量资金博弈格局日前，证监会表示，根据安排，继1月16日通报45家券商融资类业务检查结果后，近期将对剩余46家公司融资类业务开展现场检查。

　　自12月以来，证监会已先后实施专项检查两融业务、加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵上市公司、打击内幕交易等监管行为。我们曾提出，以牛市为背景，监管层正系统性提升监管执行力度；且系统性提升监管力度的逻辑还将延续。“再查两融”的政策措施，进一步确认了这一逻辑。

　　另外，在市场重回存量资金的特定背景下，证监会对两融业务的再次检查，将使对市场逻辑造成较大影响，使存量资金博弈格局进一步确立。

　　前面提到，2014年下半年以来的行情具有增量资金和杠杆操作相叠加的特征，这使得市场能够在短期内快速放大量价；在此背景下，监管层持续性的实施金融风险防范，有助于市场行情的长期可持续性。

　　然而，尽管前期市场的快速上涨使监管政策持续转向金融风险关注；市场收益率大幅上涨与实体经济继续下滑的背离则影响资金流向，使得货币政策在短期选择上面临两难。而反过来，在存量资金博弈格局下，市场参与者又将监管政策和货币政策视作行情下一步方向的信号。市场行情与监管政策、实体经济之间形成了相互牵制的局面，这产生了两方面结果：第一，市场风险偏好短期内受到限制；第二，市场行为对监管政策极其敏感，市场波动率放大。由于避险情绪的存在，市场有可能产生短期调整。

　　看好中盘蓝筹与成长股的表现

　　站在当前我们认为，存量博弈将带动风险偏好逐步上升，中盘蓝筹及成长股将会有好的表现；市场对改革相关标的将提升偏好度。

　　目前，在增量资金放缓、风险偏好短期受限的背景下，行业配置应当遵循三项原则。第一，甄选在本轮行情中涨幅较低的滞涨行业；第二，甄选当前估值较低、具有基本面支撑的行业；第三，避开融资买入额占比较高的行业。

　　结合存量博弈下的风格转变，我们推荐拥有业绩支撑的中盘蓝筹，包括医药、家电、食品饮料等。食品饮料、医药行业在本轮行情中涨幅较低，且本身具有防御性质，配置价值凸显；受益于地产销量持续复苏、原材料价格持续下降双重因素推动，家电板块在当前阶段配置逻辑清晰；轻工板块持股离散度居中，前期涨幅较少，尤其是造纸行业已处于基本面底部，具有较好的预期。

　　同时，在存量博弈下，创业板指数将进一步向上突破，我们上调对成长股的推荐。

　　此外，2015年将是改革落地之年，以此为核心的主题投资将会表现活跃。“京津冀一体化”提出周年之际，我们预期将会迎来政策出台窗口，我们将此作为当前阶段首推主题。

　　国企改革将在2015年深度推进，在当前时点具有长期配置价值。在中央政策逐渐明朗的背景下，我们认为地方国企改革也将加速推进。安徽、江苏、贵州三省的混合所有制改革进度最快、力度最大，受益最多。

　　体育主题下，近期产业资本并购频繁，正在迎来全新发展契机。在2014年10月国务院发布体育产业的顶层规划后，体育行业频现并购重组行为，这标志着产业资本强烈看好体育产业发展前景。体育产业正受到来自产业资本外延式并购的大力推动。我们强调，从未来10年5万亿的体育产业总规模来看，体育主题依然处于政策的认知阶段，接下来行业拐点将更加清晰。随着2015年国家体育总局对体育产业简政放权的进一步推动，产业资本正在加速进军体育产业，成为体育主题更强烈的爆发信号。

　　国泰君安 乔永远

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