誉衡药业：公司价值从增发方案说起

　　先来说说誉衡的这次增发——为什么大股东和核心高管愿意在相当于除权前55元的高价位真金白银掏50亿出来，还要锁定三年？

　　在停牌的短短两个月的时间，誉衡高层解决了验资、办理工商营业执照到办理机构代码证、税务登记证等等这一套套繁杂的手续，专门成立了八家公司用来增发，可想而知是早有准备的。按增发后总股本10.053亿股算，朱董事长实际持有上市公司股数为5.67亿股，所以本次增发并不是原先预计的对基金等机构高价增发，大股东控股比例下降，恰恰相反，大股东包括核心管理层持股比例都增加了。

　　毫无疑问，不是极度看好誉衡的后续发展是不可能这样干的，所谓肥水不流外人田，这比什么都有说服力。这也是本次增发方案大大超预期的地方。我买誉衡其中一个理由是大老板本人持股比例极高，所以笔者不担心公司像某些国有医药企业跑冒滴漏，副总、大区和省区经理、医药代表等都在外面有一块自留地，也不必担心某国有酒企1.5亿存款不翼而飞的事情发生，我也不担心公司的收购会吃亏。

　　那么，大股东及管理层为什么愿意高价参与增发并极度看好公司呢？笔者试着从以下几个方面来解读。

　　山西普德的价值

　　收购普德药业85.01%股权项目的可行性分析中提到的笔者就不重复了，想到今年1月12日股东大会上朱老板对其并购思路的诠释：“并购标的要有很大的想象空间，必须是大家尚未发现其潜在核心价值，但通过誉衡的介入和整合、协同，肯定会有爆炸的可能”。每收购一家企业都要达到好几个目的，其实就是一剑几雕。

　　普德毫无疑问又是一家极度超预期的公司。普德最大的亮点就是其1.7亿利润只是委托加工费，全部来自委托加工收入，绝大部分利润都给委托加工方拿走了，其只有生产，没有营销，连自己代理销售都没有，但有一大批强势杀手级终端客户，那这1.7亿利润的增值想象空间就大了。加工费一般只有出厂价的3-5%，赚的是小钱，有关资料预计其医院终端销售规模已经达到40亿元，另外普德的产品非常多，虽然不是特别大，但是好品种很多，很多都卖得很好，都受代理商欢迎，就拿普德的重磅独家品种注射用12种复合维生素来说，两三年就卖到了七、八个亿。

　　而且普德还有很多好产品就躺在家里，没有去好好经营，这样一来以营销见长的誉衡拿下普德，机会就来了：普德的经销商在华南地区有实力，誉衡在华东、西南地区有实力，两者可以实现渠道、品种、资源、技术互补，协调叠加效应明显。另外誉衡可以把普德躺在家里的很多好东西做大，不出两三年普德的净利润会超过4亿，这还是保守估计，随着委托加工收入向正常销售收入过渡，就其存量业务而言，利润率从加工费的3—5%到正常销售的15—20%以上，利润就可以在现在基础上增长4至6倍以上；同时，誉衡或其子公司代理普德产品新增利润应该比普德本身新增的利润大得多，因此2至3年誉衡代理普德产品和普德强势区域例如华南的委托方客户代理誉衡产品新增利润2亿元以上同样值得期待，以后的增长极具想象空间。

　　关注普德的几个大品种

　　同时可以看到，普德的生产管理规范，所有生产车间全部通过新版GMP认证，针剂生产能力业内第一，做大的誉衡解决了日后生产能力扩大的问题，不要再建针剂厂和生产线。普德的银杏达莫的原料前处理部分可以与誉衡的银杏内酯B互相调剂共享，市场中低高档协同，不会互相拆台，恶性竞争。

　　然后看看磷酸肌酸钠，这个品种处于快速成长期，未来空间很大，在国内属于重磅炸药级别的大品种，目前仅进入11个省区(黑龙江、江西、广东、内蒙古、新疆、广西、山西、湖南、贵州、福建、河南）的医保，而且除了广东其他都是小省，有很大的提升空间，销售区域也有很大的拓展潜力。华拓的优势是产品原料质量非常好，与原研厂对比分析检验结果非常好，几乎一样。另外华拓产能没有瓶颈。三是销售提升空间很大。2013年，医药界人士就开始念叨招标大年来了，2014年，大家还是念叨是招标大年，但事实上，进展缓慢。种种迹象表明2015年很有可能是真正意义上的基药和非基药招标大年，国家医保目录也是今年的重头戏，如果磷酸肌酸钠进入国家医保目录或者哪怕再进入10个以上大的省份医保目录，那么放量至少是现在的5倍。

　　磷酸肌酸钠一旦进入全国医保目录，又有誉衡和万川这两个销售高手，难怪誉衡管理层急着掏腰包“高价”认购呢！不排除现在的高价就是两年后的地板价啊！

　　关于银杏内酯B的扩产

　　募投项目的内酯B车间扩产也显示出公司对该产品的信心。公司1月7日公告了关于收到银杏内酯B及银杏内酯B注射液补充资料通知，另外誉衡花1.5亿将广州新花城剩余30%股权全部拿到手，这一系列动作显示银杏内酯B是真的离我们越来越近了（不容易啊，誉衡接手前搞了8年，接手后又是10年）。按正常程序今年底最迟明年初应该获批。这个品种虽然不会很快放量，但是对誉衡，对中国医药界都具有划时代的意义。一个中恒集团的血栓通注射液（三七皂甙）现在仅底价销售额就已经达到30亿元人民币，医院终端早已超过10亿美金。何况血栓通注射液有5家生产，血塞通注射液有近40家生产。国家一类中药内酯B与血栓通和血塞通比其质量和疗效不知要强多少倍，抢占的不仅是银杏叶制剂市场，包括三七制剂、人参制剂市场份额，上市后10到15年，做到每年10亿甚至15亿美金销售值得期待。

　　另外，几个大类中药注射剂，誉衡已近尽收囊中，普德的人参多糖注射液、天津赛诺的黄芪多糖注射液、自己的银杏内酯B。

　　补充流动资金：抢占制高点此次定增有24.6亿元补充流动资金，其实公司这样做可谓用心良苦。前文已经提到2015年是医保目录调整大年，抢占制高点很重要，同时2014年由于招标进度停滞不前，药品降价，反商业贿赂，医药行业进入低谷，正是低成本大举收购好时机。目前资本市场IPO排队，很多不错的医药企业还是无法上市，管理各方面跟不上，上市反而会增加企业负担。还有很多研发型企业有好产品但是无法组织生产、销售，再加上40%企业新版GMP认证不过，投入太大，这些都给誉衡创造了很好的收购环境。

　　美国医药行业发展的历程给中国的有志做大的企业指明了方向，在美国医药工业企业成规模的也就10家，辉瑞就是通过三次大的并购而崛起，而中国目前有4000家，这4000家将来一定要整合的，剩下几百家甚至几十家大企业是一定的。所以誉衡是要抓住机遇实现弯道超车。考虑到增发审批程序时间拖得太长，誉衡实际上是把后面要收购的资金一步拿到手，这样下次收购效率就会很高，不需要先自筹资金解决。我相信这个补充的流动资金在誉衡手里一定会发挥大用场，毕竟誉衡这两年就靠超募的12亿玩出了这么大的花，那现在几十亿在手一定会有更大的手笔。而且通过前面几次成功的案例已经足够证明誉衡是并购方面最好的医药企业。（雪球ID：流浪汉008）

　　雪球财经 供稿