PPI月环比跌幅有望逐步收窄

　　1月CPI同比增长0.8%，为2009年底以来最低水平。经济动能处于底部、原油价格加速下跌，是经济层面的背景；春节错位，是CPI跌破1%的统计技术原因。低CPI给货币宽松留下更大的空间。

　　1月PPI同比下降4.3%，同样创下2009年底以来最低。不过比较清楚的是，过去几个月PPI跌幅扩大，不完全来源于经济动能的疲弱，油价下跌及其传导，是背后更为重要的驱动力量。油价下跌还对短期企业盈利和经济增长产生负面冲击，但随着时间的推移，其正面影响将逐步显现，并最终起到主导性作用。

　　市场对央行宽松政策的预期体现在债券和外汇市场，表现为债券利率总体下行和人民币汇率贬值。类似的模式也可以在欧央行QE政策推出前的资本市场中观察到。

　　节日错位致使CPI同比破1%

　　2014年下半年，经济动能的走弱和原油价格的暴跌，共同驱动了通胀下行。今年1月，从PMI、进口增速等数据来看，经济动能仍然处于底部水平；1月原油价格的下跌也未停止，当月布伦特原油价格下跌了21%。在此背景下，CPI继续低位运行，符合市场预期。

　　特别地，去年春节在1月底，今年春节在2月中旬，节日的错位，致使1月CPI同比跌破1%。这创下了2009年底以来的最低水平。细项层面，1月蔬菜、鲜果等价格环比涨幅较低，春节错位可能是主要原因，气温偏高可能对此也有影响。猪肉价格延续了2014年9月以来的下跌势头。服务类价格同比进一步走弱。

　　2月上旬原油价格反弹。油价反弹，直接驱动车用燃料、居住燃料等CPI细项价格上涨，并在随后驱动中下游产品价格回升，但这一传导可能还需要一段时间。预计2月CPI同比增长1.4%，短期维持低位运行格局。低CPI给货币宽松留下更大空间。

　　PPI环比降幅扩大

　　1月PPI同比下降4.3%，连续35个月负增长，当月增速还创下了2009年底以来最低。环比下降1.1%，较前月扩大0.5个百分点。比较清楚的是，过去几个月PPI环比跌幅的持续扩大，不完全反映经济动能的疲弱。

　　油价暴跌及其传导，是背后更为重要的驱动力量。具体而言，油价暴跌直接影响燃料价格，并很快速地影响化工类原料价格，一段时间后进一步传导至下游更具价格粘性的产品。油价暴跌还通过采掘成本传导渠道，短期甚至包括情绪传导渠道，对其他大宗品价格以及最终PPI走势产生额外的影响。

　　PPI细项数据中，需要留意的是，此前几个月加工品PPI环比表现相对稳定，但1月跌幅突然加速。这可能与成本端压力的集中释放有较大关联，反映了前期采掘和原材料价格下跌向下游的传导。除了影响物价，原油加速下跌，短期还触发相关企业的存货减值和存货去化，这对过去几个月的企业盈利和经济增长也形成了负面冲击。

　　不过，随着时间的推移，油价下跌的正面影响将逐步显现，并最终起到主导性作用。基于对油价和经济增长的判断，我们倾向于认为接下来几个月PPI环比跌幅有望逐步收窄。2月PPI环比或在下降0.8%，同比下降4.9%。

　　债券收益率下行，人民币贬值

　　1月中下旬以来，银行间拆借回购收益率走高，长短端债券收益率同步下行，期限利差仍然维持在0附近。2月4日央行下调存款准备金率后，债券收益率并未明显下行，国债期货高开低走，显示央行这一政策已被市场充分预期。在与预期联系较弱的市场中，降准后银行间回购利率有所下降，7天回购利率下降18个BP，长期资金利率下行更为明显，显示降准对银行间流动性以及未来的实体经济有积极影响。

　　市场对央行货币政策宽松的预期也体现在人民币汇率上。2014年10月下旬开始，人民币即期汇率趋势贬值，仅在欧央行QE预期强烈的一段时间短暂企稳。去年4季度国际收支账户数据也显示，资本和金融项目逆差912亿美元，是1998年有数据以来单季逆差最大的一个季度。2014年，央行降低了对人民币汇率的干预，货币政策宽松预期主导了4季度人民币贬值和资本的外流，同样的模式也可以在欧央行QE政策推出前的资本市场中观察到。除此以外，“一路一带”基金资金划拨也可能加大了资本和金融账户逆差的程度。

　　全球经济温和恢复

　　尽管此前美国PMI和个人消费数据较弱，但新增非农就业和时薪数据大幅恢复，就业市场加速回暖显示美国经济仍在改善，有望持续复苏。欧盟委员会上调2015年和2016年欧元区经济预期。2015年全球经济可能仍处于温和恢复的过程中。

　　近日多国央行陆续出台货币宽松政策。在股票市场上，这表现为今年以来发达国家和新兴国家股票总体震荡向上。考察1月22日欧央行宣布QE政策至今，美元指数和欧元汇率转为震荡，黄金和白银期货价格下行，STOXX欧洲50指数结束此前上行趋势转为震荡，均显示此前资本市场已经对此有比较充分的预期。欧元区不确定性持续，乌克兰紧张局势继续升级，希腊债务问题不确定性加大。近期VIX波动明显提高，股票市场波动加大。

　　此外，年初以来，A股走势总体处于调整格局，H股相对表现更好，AH溢价指数回落，港股通使用率下降。H股走势与全球股票市场更为接近，这在一定程度上反映了全球流动性的影响。

　　高善文

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