去杠杆是为了夯实牛市基础

　　巴菲特说，杠杆与市场、股票的关系就像汽油和汽车的关系：如果市场蓬勃发展，给市场一个驱动力，市场的发展速度将会进一步加快，否则，杠杆就成了负面催化剂，让市场陷入了崩溃的边缘。

　　正是处于这种考虑，巴菲特和芒格才没有把股价波动率看作是风险的一部分。那些可以数十年拥有一份财产的人们根本不在乎所谓的股价波动率，而过分利用杠杆的投资者就得承受资金成本和标的物价格波动的压力。

　　所以，对融资杠杆较高的客户而言，短期股价的波动的确会带来较大的回撤压力，但对于长期投资者而言，目前牛市仍处于早期，蓝筹股的长期投资吸引力仍然很大。

　　蓝筹股整体估值仍然便宜

　　当前市场，蓝筹股估值不高，上证50市盈率仅10倍不到；38万亿的证券市值对应64万亿，表明证券化率仅60%，离全球70%的目标有距离。相比之下，美国银行信贷资产是120万亿，信贷规模与证券市值大小是1：1的关系。中国证券市场市值代表直接融资规模，即使在M2及银行信贷增长保持零增长的情况下，证券市值离80万亿的银行贷款余额及120万亿的M2货币总量相比较，仍有110%-215%的增长空间。当然，这仅仅考虑的是资本市场不对外开放的情况下的分析。

　　尽管市值的扩张也伴随着融资和新股发行的扩大，但对于蓝筹股的存量规模而言，这些融资和新股发行应该主要集中于中小市值企业。对于存量的蓝筹股的稀缺性而言，即使出现融资，也不会影响他们的投资价值，从盈利增长和估值修复的角度而言，蓝筹股整体仍有可能上涨3倍。

　　中国直接融资占比有望大幅提升

　　2013年中国证监会提出券商资产10年10倍的发展目标，实际上是基于中国资本市场的战略发展目标做出的长远规划。更是中央出于直接融资占社会融资总量严重不足而做出的战略部署。考虑到目前的社会融资利率成本仍然较高，显然，资本市场还有很长的路要走。尤其是对券商行业而言，未来上市龙头券商的发展空间仍然很大，相比四大商业银行市值过万亿的规模而言，目前中国龙头券商的市值仍有3-4倍的增长空间。所以，短期来看，券商的估值的确较高，但从未来3-5年的发展目标来看，现在券商的估值并不算太高。

　　降低杠杆是为了夯实牛市基础

　　2015年以来，监管层一直高频率检查两融和禁止代销伞型信托，导致市场融资杠杆降低，短期市场波动加大，但并不表示监管层不珍惜来之不易的牛市，恰恰相反，降低杠杆的目的是为了夯实牛市根基。与其在6000点再去提示风险，降低杠杆，不如现在行动，减少市场融资风险。起码现在去杠杆的风险要小于6000点的风险。

　　本轮牛市的三大驱动力没有质变

　　巴菲特说，投资者提高收益取决于三个因素，低估值，利率与税率。在当前中国投资蓝筹股正好面临低估值、降息、降税的最利于牛市诞生的环境。目前来看，降低税收，简政改革放权，激发市场活力，提升市场效率等多重改革措施将有利于市场效率提升，通过激发企业活力，刺激企业投资，最终形成较好的市场经营环境，同时，也势必让一部分优势企业的盈利能力得到提升。因此，那些占据市场竞争优势地位的企业将具有更大的增长空间。

　　胡语文