激辩上海钢联：是“合理市值”还是“黄粱美梦”？

　　编者按：上海钢联（300226）在2月2日股价突破百元，成为新的百元股，并在本周三（2月11日）一度达到139元。从2015年1月至今，短短一个多月时间里，上海钢联股价已经翻番。

　　然而上海钢联目前给出的财务数据尚无法支撑其股价的暴涨，这家市值超过200亿元的公司，其2014年前三季度的净利润仅为600余万元，动态市盈率接近2500倍。

　　股价的暴涨引发了市场的热议，看空者众，看多者也不乏其人。投资者不妨在这场激烈的辩论中以理性的方式分析多空双方给出的逻辑，上海钢联暴涨的背后，风险是否已经远远大于潜在的收益？

　　主持人：范小明先生一直看好上海钢联，请说说看好的理由？

　　范小明：我的看法是，钢铁电商解决了2个行业问题。第一、钢贸商的融资困难。从2011年开始，钢贸交易行业的仓单重复质押和骗贷风险，使得钢贸商在18%年化利率的条件下依然无法从银行申请到贷款。第二、钢厂和客户间交易环节太长，成本太高。2014年中国钢材交易总额超过5万亿元，其中交易和物流的总成本占比高达20-30%。钢材从钢厂到客户，价差达到100元/吨，其中至少可以缩减的成本为30元。

　　主持人：您对上海钢联的市值空间是怎么测算的？

　　范小明：假设公司于2015年1月底向银行申请的15亿元授信能通过的话，那么向“钢银”平台的周转资金中，包括6.95亿元的自有资金和16.5亿元的银行授信资金。前者的利差水平为12%，后者为6%。当前钢贸商的融资比例约为20%，每次融资平均时间为45天。

　　那么我们假设：（一），2015年撮合交易量日均12万吨水平；（二），公司融资资金池维持在6.95亿自有资金和16.5亿银行授信资金的水平。

　　日均融资金额=12万吨/日×2675元/吨×（1-20%）=2.57亿元融资资金和=2.57亿元/日×45日=115.56亿元。

　　年融资毛利=6%×16.5亿元+12%×（6.95）亿元=1.84亿元。

　　未来理想情况下，公司流动资金越多，能够参与到融资服务中的资金便越多，雪球式发展模式，最终满足交易平台上所有客户的融资需求96.27亿元，那么年融资毛利有望达到6%×（115.56-6.95）亿元+12%×（6.95）亿元=7.35亿元。

　　另外就是自营业务，自营业务带来的优点是，全程参与货物仓储、销售、结算、支付环节，在把交易量转变成实际收入的过程中，将生态链融资服务、经济交易服务、在线金融服务、仓储等增值服务的闭环打通，形成生态系统壁垒，朝着电商平台的目标前进。

　　盈利方式有4种：（1）钢银平台帮助生产商或钢贸商销货，可向客户收取分销费；（2）支付、结算环节收取手续费；（3）在线金融需求资金规模扩大带来的融资利息收入；（4）仓储费、出仓费等。

　　由于传统交易模式下，交易环节、仓储物流等带来的成本高达100元/吨左右，可缩减的成本空间有望达到30元/吨。即使“钢银”平台的综合服务，收取1/3费用即10元/吨，对交易双方的激励都非常大。

　　自营业务推出后，从6月份的0.14万吨，发展至12月份的73.56万吨，月度复合增长率184%。2015年初，自营平台的最高单日结算量突破5万/吨的水平，后续仍将快速增长。我们保守预计2015年全年日均结算量达到10万/吨。该项业务带来的收入将达到：年收入：10万吨/日×365日×2675元/吨=976.38亿元。

　　年净利：10万吨/日×365日×10元/吨=3.65亿元。

　　目前中国的钢材交易市场规模达到了5万亿以上，线上钢材交易市场渗透率不足5%，双寡头增速惊人。我们单独考虑融资服务和自营业务的市值，以上述2015年预测指标给予40倍PE，便能到达(1.84+3.65)×40=220亿元。

　　根据前所假设，撮合交易平台在2015年日均撮合12万吨水平，则全年交易量可达到4380万吨，交易金额超过1172亿元。但由于目前采用了免费策略，平台价值并未纳入到市值计算当中。假设未来市场份额稳定后抽取0.2%的交易手续费，毛利润便可到2.34亿元，以30倍估值推导出撮合交易平台市值为70.2亿元。另外，传统的钢联资讯、委托采购服务的价值，也没有纳入到市值计算当中。

　　主持人：黄建平是看空上海钢联的代表，请讲讲你对这个新百元股的看法。

　　黄建平：看到市场各路人马把上海钢联的故事讲的娓娓动听，股价估值高的离谱，作为一个对钢铁业有点了解的人谈谈看法：

　　第一钢厂是订单拉动生产，先有订单再生产，意思是钢材绝大部分是直销给工厂或大经销商，只有微小部分次品和现货不是直销，直销部分不会通过所谓第三方平台销售，所以中国7亿吨钢产量绝大部分和第三方平台没关系。

　　第二，钢厂必须产销研结合，销售及时反馈需求，研究部依此研发然后生产，另外销售提供订单，工厂按照订单生产，这是个反向过程，为了保持高效率，钢厂的销售必然自营。例如宝钢有自己的销售系统和直销平台，订单依据钢种、规格、用途等变量进行细致分类，同一个钢种在不同钢厂名称代号也不一样，不同钢厂的钢种类、规格、质量要求也不同，第三方平台是无法做到这些的。

　　主持人：那么经销商存在的意义是什么？

　　黄建平：经销商存在的意义，一方面是化整为零，一年只用一卷钢的用户是无法直接去宝钢订货的，必须经过经销商，另一方面经销商提供账期符合用户需求。经销商和用户一般都有稳定供货关系，没必要通过第三方平台来增加成本。

　　总之，钢铁作为工业原料主要通过直销或经销商进行交易，先有订单再生产，其交易方式不同于最终消费品，消费品是先生产再找买家，把上海钢联比做阿里巴巴和淘宝属于刻舟求剑。上海钢联等作为钢铁业信息平台可能会有一定的市场需求，但利润空间有限，而作为钢铁交易平台，受到行业属性的限制，规模难以做大。

　　另外，钢厂的高炉是不能轻易停的，但如果没合同就会去定修或延长定修期，炼钢、热轧、冷轧板材一般按订单生产，一些低等级线材可能不按订单。订单生产是高效低库存的现代化生产方式，有人把它理解成计划经济，这是不对的。

　　现在二级市场看到个网字就兴奋，再讲点故事就高潮。绝大部分人只接触过消费级别的东西，完全不知道产业级别的东西是怎么样的。抱着消费网贷、团购网购、社交网络就以为世界长什么样子，就以为可以颠覆传统。建议投资者保持清醒认识，勿陷入自导自演的美梦中无法自拔，避免醒来时才发现泡沫已破，为时已晚！

　　主持人：释老毛怎么看目前互联网概念的热炒？

　　释老毛：现在“神小创”的炒作逻辑就和当年的亿安科技如出一辙，底裤都不要了，吃相很难看，大股东亲自上阵坐庄，与市场大资金互相勾结，讲故事，迎合小散的High点，作高股价套现、增发、股权质押，美其名曰积极的市值管理。

　　他们的逻辑似乎是这样——啊！XX网！你的业务没有边界，你的风格颠覆一切，你的极限是天空，你的征途是星辰大海！

　　雪球财经供稿