市盈率中位数比平均数更客观

　　大家一般都喜欢用市盈率高低来衡量股价水平的高低，那么，创业板接近80倍的市盈率应该属于过高了吧，因为中国创业板市盈率水平已经是美国纳斯达克的3倍多。

　　其实，A股主板的估值水平同样也不像大家所公认的那样便宜。根据Wind数据，截至2015年1月20日，深圳主板的市盈率为27.1倍。尽管沪深300的市盈率只有12.6倍、上证A股的市盈率为19.8倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为42.3倍。

　　而根据彭博数据，美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为17倍和19.5倍。假如30倍以上的市盈率可以定义为偏高的话，则主板中有65%的股票市盈率高于30倍。这还没有考虑市场利率水平，利率越低，则估值水平可以越高，反之也然。如美国的利率接近于零，中国市场利率起码在5%以上。

　　中位数：比平均数更客观

　　中位数比平均数更能客观反映股票的总体估值水平，这就像在一个贫富差距大的社会里，大家经常抱怨自己收入被统计局平均之后“提高”了一样，而中位数则会告诉你所处的收入地位。

　　统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近。

　　关注决定经济增速的长期因素

　　有人会辩解：尽管股市估值水平是不那么便宜，但中国经济还是向好，房地产行业有望重新回暖。中国经济真的有那么好吗？半年前与半年后的股价当然是出现了天翻地覆的变化，但有哪个经济指标可以反映这半年内有戏剧性的变化呢？

　　还是比较相信电量这一指标，因为这个数字比较真实，不会造假。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。如果说工业用电量增速的降低可以理解为经济转型，那么，城乡居民生活用电量增速只有2.2%，要知道过去10多年来，我们居民的用电量一直是以15%、10%、8%左右的增速递减的，且进城农民工的数量也在不断减少，从2010年的新增1200多万，到2013年只新增600多万。

　　因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

　　家电消费对应的是居民住房投资和消费，2014年全国商品房销售面积12亿平方米，比2013年少销售1亿平方米。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点，笔者可以断定2013年房地产的销售面积就已经达到峰值了。

　　其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。如2014年固定资产投资总额占GDP比重为78.9%，而欧美及日本这一比重均在20%以下。假如今后6年我国名义GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。

　　因此，高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投

　　资中的占比还会不断下降。

　　估值偏高与定价错误现象将长期存在

　　记得1993年年初，笔者曾发表了未来股市的六大趋势展望，当初预言高估的市盈率会不断走低，A股与B股会接轨，随着股票存量规模的扩大，投资者不再恐惧新股发行和市场扩容，等等。如今看来，当初过于理想化了。

　　迄今为止，个人投资者仍然主导市场，平均交易量占全市场的80%以上，A、B股价差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

　　此外，由于A股是交易活跃的散户主导的市场，从过去20多年的交易历史看，A股的平均年换手率水平确实名列全球前茅；A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。这可以解释A股高估值的部分原因，如小市值股票的流动性超好，流动性好对股价有正向提升作用。而在机构投资者主导的成熟市场，小盘股往往不会得到分析师和机构的青睐，流动性很差，估值就会偏低。目前，A股仍未被纳入MSCI新兴市场指数；可以预期，中国未来10年仍将是个人投资者主导的市场（目前QFII加RQFII占A股的市值仅3%，而我国台湾地区的QFII已经接近30%）。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。

　　对境内公募基金和QFII投资者而言，其拥有股市定价权的时期大约只有在2003-2007年，这恰恰是它们规模高成长期，之后机构投资者的市值占比就没有显著上升，交易额一直维持在15%左右。

　　据说2014年个人投资者的交易额占比进一步上升至85%，这对于机构投资者而言既是机会又是挑战。机会来自于由于市场定价错误产生的套利空间很大，而目前沪港通、股指期货和股票期权等工具也为套利提供了便利；而挑战则是机构如何来适应散户的投资理念和操作思维，而且，这样的散户思维还将长期延续下去。

　　海通证券首席经济学家 李迅雷

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