2015年请拥抱资源股

　　2009年上证指数达到3478点后，就蓝筹股而言，准确地说，截至2014年三季度之前一直走在估值不断收缩的“慢熊”之中，虽然股市随着经济短周期不断地做着牛熊转换，但是估值中枢的不断下跌是制约股指的重要因素。原因何在？是流动性盛宴推动投资模式的无效，让利率中枢体系上移，让对于经济增长可持续的担忧上升，让股市的风险溢价中枢抬升。“改革叠加流动性宽松”的预期让2014年四季度迎来了估值修复牛市的第一波，让“慢熊”后的A股出现了快速上涨。那么“慢熊”后的估值修复，历史是否有迹可寻？金融股引领指数估值修复后，市场接下来何去何从？

　　中国牛市启动与美国82年后行情类似

　　无效的政策和经济增长模式，是70年代美国股市“慢熊”的根本原因。政策和方向的转变重塑了美国经济和美元的信心。随着周期的运行，重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定，全球范围的大宗商品回落是必要条件。

　　无风险利率也迎来了系统性的拐点，并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段，股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情，是布局金融股的绝佳时点。

　　全球原油和大宗商品的反弹与美国短周期的反弹重合，反弹之际估值尚处于合理位置，反弹后走出了资源股主要的估值修复行情。

　　牛市启动的机理而言，中国牛市的启动与美国82年后启动的估值修复的行情类似。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。

　　从经济周期看拥抱资源

　　本轮中国经济库存周期调整的开始，实际上是在2013年四季度，中国经济进入一个库存累加的过程，这实际上是被动补库存，即需求不断萎缩，库存不断增加的过程。在这个过程中，库存体现出结构性的向上游累加，而中游不断减少的特点。从2014年的8月份开始，库存累计同比开始回落，中国经济开始出现了量价齐跌，而这个过程与全球大宗商品价格是互相推动的。

　　当前的状态是，库存压力已经挤压到了最上游，大宗价格量价齐跌，而此时的中游在利润转好的情况下，却不敢增加库存，造成整个产业链的库存都集中于上游。但是近期已经出现了明显的大宗商品反弹的迹象，如果叠加了经济企稳的预期，上游价格的反弹可能进一步得到支撑，因此库存少而利润好的中游会大举增加库存以对冲踏空风险，从而库存周期反弹会一触即发，这将是一个迅猛的中级反弹。从这个意义上讲，除了关注金融和地产之外，布局资源品有着重要的意义。

　　大宗反弹对应短周期企稳是关键

　　尽管概率比较低，仍然要注意一个比较大风险就是，如果大宗商品的反弹持续且没有对应中国短周期像样的企稳反弹，那么大宗商品的反弹可能成为股市的风险因素。因为，这会限制中国的进一步宽松，如果这一过程叠加了中国房地产价格的超预期反弹，那么风险将大大增加，届时影响牛市大逻辑的因素将会出现，破坏力将大大超过“限制两融、IPO加速”这类资金面的利空。配置上也只好转为典型的库存周期下行的配置方式。

　　中信建投 周金涛

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