不能简单的拿“平均市盈率”说事

　　以“股本加权法”计算出的市场平均市盈率，其结果是否偏颇，能否比较全面客观的反映真实估值水平，取决于市盈率分布是否均匀，以及纳入计算的样本是否真正意义上在二级市场交易。

　　不少投资者习惯于以“平均市盈率”作为判断A股估值高低、进行跨市场对比的依据，但可惜的是，A股市场的市盈率分布首先就极不均匀。同时，纳入计算的样本当中，一小部分公司占据权重极大，但其绝大部分股票为国有股，进入到二级市场的概率几乎为零。

　　以这样一个被严重扭曲的“平均市盈率”作为判断依据，其逻辑基础并不牢靠，笔者认为，进行估值高低判断，以及进行跨市场对比，不能简单的拿“平均市盈率”说事。

　　中金公司首席经济学家梁红女士在今年二月初时表示“中国的股票应该说不贵”，其判断基础即以市盈率为基础。即“最大的权重的沪深300个股，市盈率也就是12倍左右，美国是20倍”，由此得出A股估值并不高的结论，并据此指出“全球所有的主要的股票市场，都已经超过了2007年的高位。而我们不管是港股还是A股，都是在当年的高点的一半，只是在半山腰”。

　　梁红女士尽管也指出了应该规避极度高估的部分股票，但仍然忽略了A股特殊的结构，以及这种特殊结构所造成的“平均市盈率”扭曲。那么，其以沪深300市盈率12倍左右为基础，判断A股比美股大为便宜，也显然是建立在扭曲基础上的扭曲结果。

　　美股确已超过2007年的高位，A股确实仍在2007年高点的“半山腰”，但恐怕不能简单的依据平均市盈率来推导A股应当向美股看齐、超越2007年的高点。其原因在于A股市场真实的市盈率并不低，刨开“两桶油”和银行板块后，其余个股的平均估值高于美股平均估值。

　　海通证券首席经济学家李迅雷先生对这一问题看得更为通透，他在今年一月末指出“A股主板指数估值高于美国”，以及“中位数比平均数更能客观反映股票的总体估值水平”（参见本期专题文章《李迅雷：估值偏高是事实》）。

　　如果更为细致和理性的分析A股市盈率的构成，我们或许不会认为A股当前没有“超英赶美”以及仍在2007年高点的“半山腰”是完全不合理的。

　　事实上，在“两桶油”和银行板块对A股整体市盈率的巨大影响和扭曲之下，我们在未来相当长的一段时间内，都无法简单的以“平均市盈率”说事。

　　小链接：市盈率陷阱

　　在2014年2月14日出版的2014年第6期《股市动态分析周刊》上，我们曾以封面专题的形式提出过“市盈率陷阱”的概念

　　“市盈率陷阱”是指在某一时期，当一个板块或一个行业市盈率水平到达极端低值的时候，市场氛围会被悲观预期所笼罩，市场投资者预期该板块和行业未来基本面将长期恶化，因此不再理会低市盈率的现实，从而导致价值投资理论阶段性失效。

　　在2014年2月的时点上，我们认为A股市场的部分行业与板块已经出现了市盈率陷阱的现象，其中最具代表性的就是银行股、地产股、白酒股，以及电力、高速公路、基建等板块，也呈现出市盈率陷阱的特征。

　　造成市盈率陷阱的因素是多样的，包括资金面持续偏紧状况压低了大盘股的估值水平、市场强化并放大了这些板块的利空因素、价值投资理念受到质疑等。

　　“市盈率陷阱”是某一特定时期的产物，并不会长期存在，最终会得到修正。《股市动态分析》当时提出“存银行不如买银行股、买房子不如买地产股、投资白酒业不如买白酒股”，市场后期的走势说明，关于市盈率陷阱的判断是正确的。

　　本刊研究员 尚平南

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