股市与经济的跷跷板

　　股市走牛和经济走弱正在相互强化，发展下去，股市的泡沫化和经济的失稳是必然结果。

　　股市是经济的晴雨表，因为理论上来说，股票代表着对企业未来利润的索取权。经济好，企业利润自然好，企业股价就应该高。所以，股价应当与宏观经济同向波动。

　　但理论上的这种正相关在现实中未必一直成立。过去3个季度的A股市场就是一个反例。这段时间，表征宏观经济景气程度的汇丰PMI指数趋势性下行，而上证综指却上涨超过70%，走出了2010年以来最大的一波牛市。

　　但这并非中国股市的常态。以2008年到2014年上半年这段时间计算，上证综指与汇丰PMI之间的相关系数大约为+0.7，高度正相关。

　　可以说，中国股市已经从过去的经济晴雨表，变成了现在的宏观经济反向指标。

　　A股市场之所以会有这样反常的表现，缘于当前以“定向宽松”为导向的货币政策在金融市场催生的流动性“堰塞湖”。从2014年开始，货币政策试图通过定向投放流动性的方式，引导资金进入“三农”和小微企业。同时，房地产和基建则被打入另册，在获取融资方面困难不少。这一政策实际执行下来，三农和小微因为其规模和风险度等原因，想给钱，钱给不出去；而地产和基建则是想拿钱，拿不到钱。于是，流动性向实体经济的传导受阻，宽松货币政策释放的资金因而积压在金融市场，形成“堰塞湖”。

　　流动性“堰塞湖”令金融市场的不差钱和实体经济融资难同时发生。股票指数在经济走弱的背景下大幅走强。股市与经济之间的跷跷板效应随之而生。目前，这种跷跷板效应还在通过两重机制自我强化。

　　第一重机制从经济作用到股市。在融资难的约束之下，实体经济的增长还在持续下滑，威胁到“稳增长”大目标的实现。而这倒过来又给货币政策带来更大放松压力，因而进一步推高股价。于是，经济越差，股市越好。

　　第二重机制从股市作用到经济。股市的大幅走牛已经明显分流了实体经济的资金面。2014年12月到2015年2月这3个月中，社会融资总量月均同比多增1016亿元，大幅高于2014年三季度。尽管如此，最近3个月固定资产投资资金来源的月均同比增速仅5.4%，反而只有2014年三季度增速的一半。其背后，明显能看到股市带给实体经济的资金虹吸效应。于是，股市越好，经济越差。

　　这第二重机制还为银行资金的变相入市所强化。在各路资金跑步进入股市的时候，银行资金也在通过银行理财对接股票类产品的方式大量入市大致估算应该在万亿元的量级。而银行资金在进入股市时，往往参与结构化产品的优先层，为其他入市资金提升杠杆率提供了条件。

　　在这样的机制之下，股市走牛和经济走弱正在相互强化。发展下去，股市的泡沫化和经济的失稳是必然结果。

　　未来，有三种情况可能对股市与经济之间的跷跷板效应造成较大影响，甚至将其终结。

　　第一，实体经济增长硬着陆。如果经济中出现了大量的企业倒闭、工人失业，将强行将股市的注意力从流动性的“风”移向经济增长的基本面。尽管政府不会容忍增长硬着陆的发生，但政策调控滞后致其发生的概率不低。

　　第二，监管者对银行资金流入股市的清查。当前银行理财资金对接股市的行为，已经踩到了我国多年来坚持的“银行资金不得炒股”的红线。这方面监管的收紧只是时间早晚的问题。失去了银行这一批量资金的供给，股市的热度将会降温不少。

　　第三，财政政策扩张带动经济企稳。面对股市与经济的跷跷板，货币政策陷入“放与不放都不是”的两难中。此时，理应利用扩张性的财政政策来破局。进入2015年，财政支出力度已经明显放大。如果财政政策能带动经济增长企稳，减轻货币政策的放松压力，跷跷板效应就会减弱。

　　徐高/文

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