股指期货大扩容

　　继沪深300股指期货上市5年来，股指期货迎来了首次扩容，也是A股衍生品市场的又一个里程碑式的跨越。

　　3月16日，中金所发布公告表示，其将上证50、中证500股指期货合约交易细则开始向社会征求意见。3月20日，中国证监会新闻发言人邓舸表示，证监会已于近日批准中金所开展上证50、中证500股指期货交易，合约正式挂牌时间为2015年4月16日。

　　至此，新股指期货上市终于尘埃落定。这是继2010年首只股指期货——沪深300股指期货上市5年来，股指期货标的迎来了首次扩容。更是2015年A股衍生品市场继50ETF期权上市之后，又一个里程碑式的跨越。

　　中金公司表示，两只期货产品的推出，将是继沪深300股指期货、上证50ETF期权上市后，A股衍生品市场的又一次重要创新，结合近期交易所，证监会层出不穷的金融衍生品市场开拓措施，意味着衍生品市场的发展正式进入加速轨道。同时，作为指数可投资化的载体，该产品将进一步扩大对应指数的市场影响力。

　　两大股指期货合约

　　上证50股指期货的标的为上证50指数，上证50指数以仅仅50只成份股覆盖了全部A股市场近30%的流通市值，是超大盘蓝筹的代表。

　　中金公司认为，上证50具备强烈的行业偏向性（权重的约65%来自金融行业），因此上证50股指期货实际上是除沪深300外，针对大盘蓝筹的又一个投资标的。此外，上证50中由于权重股云集，故一般缺乏弹性，并不能对风险偏好较高的投资者产生足够吸引，而股指期货的推出正好提供了一种提高蓝筹股投资杠杆的方法。

　　中证500指数则旨在描述A股市场中小盘股（相对沪深300而言）的整体状况，其包含500只股票，但占A股流通市值比重仅为15.5%。按理说影响力不如上证50指数，但事实上中证500股指期货却更受机构投资者青睐。主要原因在于国内机构投资者对高弹性的中小市值个股存有长期偏好，习惯于以蓝筹防守，而从小市值个股中发掘超额收益机会。但随之而来的一大问题即是始终缺乏相应的套期保值工具，以规避中小盘的系统性风险。中证500股指期货使这一问题迎刃而解。

　　中信证券表示，中金所曾于3月16日开始对这两只新股指期货交易细则向全社会征求意见，目前该细则仍处于征求意见期，最终版本还未确定，但预计交易细则与仿真交易相比变化应该不大。主要原因在于，沪深300股指期货上市即将满5年，交易规则比较成熟，5年来从未发生重大事故，本次上证50和中证500股指期货的交易规则基本完全借鉴了沪深300，因此市场可能提出的修改之处估计不会太多。

　　而根据中金所发布的征求意见稿中股指期货合约的基本特性和交易细则，上证50、中证500股指期货在合约月份、交易时间、竞价规则、交易制度、交割体系等方面，与沪深300股指期货合约几乎完全一致。

　　在合约规模上，上证50股指期货合约乘数为300元/点，与沪深300合约一致。依当前点位计算，每张合约对应面值在80万元左右，对应的最低保证金需求为约6.4万元；而中证500指数合约由于当前点位较高（7000点左右），合约乘数虽为200元/点，但单张面值达140万元，对应最低保证金需求为约11万元。

　　提升市场定价效率

　　长期以来，能够集中反映市场整体风险预期的金融衍生品种仅有沪深300股指期货一种。因此，沪深300指数在A股市场中具有强大的影响力——不仅是全市场跟踪规模最大的被动投资标的，也是衡量机构投资者业绩的最主要（甚至是唯一的）基准，这一点从境内追踪沪深300的ETF规模即可窥见端倪。

　　但事实上，上证50和中证500也分别代表了重要的市场特征。其中，上证50是重要的超大盘蓝筹风向标，囊括了沪市中最为重要的龙头企业；而中证500由于其成份股与沪深300不相互重叠，故与沪深300指数事实上形成了重要的互补。

　　中金公司认为，中证500与沪深300指数联合，对A股市场的大中小盘股均有充分覆盖，并且以全市场30%的股票数覆盖了全市场75%的流通市值。因此相对沪深300的高地位，这两个指数的作用事实上是长期被低估的。

　　股指期货的推出首先意味着指数的进一步可投资化，相对规模有限的指数ETF市场，股指期货市场不仅由于合约的可创造性而理论容量无限，更有T+0、高杠杆、可低成本做空的巨大优势，大大提升了两指数的实际投资价值。从而提高了两指数的地位。

　　中金公司表示，新股指期货的推出还将促进相应市场的价格发现功能，理论上将降低标的（包括标的成份股）的波动率水平。这一点引申至中证500股指期货，则具备了较为特殊的意义：中证500期指推出前，市场缺少做空中小盘股的工具，潜在的中小盘股空方往往无计可施。而将来，卖空期指将成为空方的有力进攻手段，市场的多空力量将更为均衡。故期指的推出将一定程度上起到提示中小盘股回调风险，并抑制其泡沫的作用。

　　中信证券也认为，新期指推出后，将形成超大盘上证50、大盘沪深300、中小盘中证500这样一个三级梯队的覆盖结构，市场上将有更大一部分股票的整体风险预期可以通过期货市场表达出来，A股市场整体的定价效率将进一步提高。

　　“风险定制”时代开启

　　中信证券认为，上证50、中证500股指期货的推出对风险管理具有十分重要的意义。其中，中证500股指期货有助于对冲小盘股风险，上证50股指期货有助于对冲超大盘股与金融行业的市场风险，三只股指期货结合使用，更有助于提升风险管理功能。

　　中金公司表示，使用期货进行风险管理越来越得到市场的重视，这从规模越来越庞大的Alpha对冲策略中即可一窥端倪，但当前A股市场中Alpha策略却有一个共同的缺陷。这个缺陷在2014年12月被放大到淋漓尽致——在大盘股大幅上行的同时，Alpha策略基金普遍产生了大幅度的回撤。

　　中金公司认为，一个重要的原因就在于市场上对冲工具的缺乏，Alpha策略的开发者为了提高收益，往往在以全市场个股为股票池进行选股构建现货组合的同时，做空相等市值（或者相等Beta）的沪深300期货。而后者由于成份股多为大盘蓝筹，本身即含有非市场中性的因子暴露（如相对全市场而言正的价值因子暴露），实际上并不能很好地代表全市场的系统性风险。当市场行情结构性地偏向蓝筹时，Alpha策略则面临同时从期现两端被“双杀”的风险。2014年年末的情况即是如此，其中，尤以借对冲策略之名，实际则大量高配成长股赚取成长-蓝筹结构性差价的伪Alpha策略损失最为惨重。

　　中金公司表示，新股指期货合约推出后，Alpha策略欲对冲而不得标的的情况将极大缓解。

　　即，如果Alpha投资者在现货端配置了1：1的大盘蓝筹与中小盘股，从前仅能够通过做空沪深300对冲大盘蓝筹部分的风险，而将来，其也可以以1：1的份额做空沪深300期指与中证500期指，将大小盘股风险完全对冲。同理，使用上证50期指则可以极具针对性地对冲金融行业的整体风险。当2014年12月行情出现时，若能搭配使用三种期货，特别是合理运用中证500期货对冲组合中的小盘股风险，将极大降低Alpha策略的回撤。

　　交易策略立体化

　　中金公司表示，衍生品的一大作用在于使交易策略更为丰富，对即将上市的两大股指期货而言，现有的应用于沪深300股指期货的交易策略，同样适用于新股指期货。如期现套利、跨期套利、Alpha对冲、趋势交易等等被广泛应用于沪深300的交易策略，同样可以移植于新股指期货上。

　　期指中原有策略的应用空间更加广阔。沪深300股指期货推出已经历5年，市场中针对沪深300期指与其现货的套利、套保或投机策略日臻成熟。上证50和中证500的相应期指推出后，这些策略无疑有了更为广阔的应用空间。

　　催生市场结构性判断的策略。两期货上市后，各种博取大小盘价差的策略可以方便地通过沪深300（上证50）期指与中证500期指的组合来实现，如各类价差组合、鲨鱼鳍等。

　　同标的衍生品组合策略复杂程度增加。如对上证50指数而言，对应期货上市后，未来针对该指数的投资标的将增加到三个：即ETF、ETF期权与股指期货，三者的价格存在很强的相互依赖性，在合理使用下可以利用对指数的走势判断或价差的短期失效构造丰富的投机或套利策略，甚至构造三者组合的策略。

　　最后，更为广泛的交易策略意味着更为多样化的金融产品设计，上述所有策略类型均可开发成对应的金融产品，A股市场将承载更大的资金容量。

　　本刊记者 赵琪／文

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