H股牛市跟涨逻辑确立

　　2015年3月21日证监会发布《公开募集投资基金参与沪港通投资指引》，将作为标志事件，将引导A股市场的冲天牛气向外辐射，H股有望直接受益迎来牛市跟涨行情。

　　除此之外，H股牛市跟涨逻辑还囊括另外两大关键要素：（1）A股大牛持续拉升A/H溢价，H股迎来低风险套利机会；（2）市场情绪存在正反馈加强效应，有望获得持续发酵。面对A股牛市有望向H股蔓延的局面，投资者可抓住价值回归与映射A股成长两条投资主线进行布局。

　　A/H溢价拉升H股迎来低风险套利机会

　　自2014年初至2015年4月3日区间，A股呈现普涨行情。上证综指由2109.38上涨至3863.93点，累计涨幅达到83.2%；创业板1333至2510.16，累计涨幅达到88.3%；同期恒生指数由23340至25275.6，累计增幅仅为8.3%。恒生AH股溢价指数水平由95.15上升至131.18，上涨37.9%，AH股溢价水平持续扩大。

　　H股相对低估值将凸显投资价值，投资风险-收益平价均衡走势的机会显现。截至2015年4月3日，各A股指数对应估值水平纷纷创出新高，而H股各主要指数对应PE呈现震荡态势，其中恒生指数对应PE（TTM）位于8.33至9.98倍的区间内，对应PB（LF）位于1.189至1.397倍的区间内。H股估值相对A股处于明显低位。

　　此外，截至2015年4月3日，用沪深300行业指数、中证500行业指数与H股中恒生行业指数进行对比，不论PE（TTM）、PB（LF）、区间涨跌幅维度，H股各行业估值水平较A股明显处于低位。

　　A/H股牛市存在正反馈加强逻辑

　　我们认为，以改革与转型为特征的A股长牛吸引资金持续流入并继续推升A股牛市；A/H股溢价水平上升将使得港股的投资价值提升，尤其满足部分低风险偏好资金的需求，获得再次低价上车中国经济改革转型牛市的机会；现阶段H股日均成交额仅为A股的约十分之一，从而在当下投资股权的资金大潮中，少部分资金即可对H股走势产生较大影响而获得收益；反过来，如果H股股价跟随A股走牛，或将继续形成对牛市的全面确认，助长牛市行情。

　　先导指标发力 H股投资情绪爆发在即

　　我们认为，目前多个表征H股市场情绪的指标呈现出共振向好的态势，清明节后H股投资情绪更是获得爆发。我们分别采用恒生指数走势、AH股溢价指数走势、港股通日均使用额度变化、H股投资分级基金走势与其相对母基金溢价来进行观测如下。指标1，恒生指数的走强与成交量的放大，一方面表现为资金进入带来的交易活跃度提升，另外一方面也将成为对港股情绪的确认，对继续走强形成反馈作用。指标2，以恒生AH股溢价指数为代表，最近几个交易日出现下行趋势，表征市场对于A/H股风险-收益平价趋向均衡走势的确认。

　　指标3，2015年3月27日至4月2日，港股通日均额度使用率骤然提升，由前一个月平均值3.32%提升至平均值20.69%。在公募基金存量资金难以临时改变投资计划，新增公募基金资金有限的情况下，港股通使用额度的提升表征了市场对H股加速布局的态势。

　　指标4，投资H股的分级B级基金受到市场爆炒。以银华恒生中国企业指数分级证券投资（H股B，150176.SZ）与汇添富恒生指数分级证券投资基金B级（恒生B，150170.SZ）为例，从3月27日以来出现爆炒行情，在5个交易日里面分别上涨36.4%与38.7%，并伴随着交易量的暴增。两只指数分级基金相对于母基金（华银恒生国企指数分级161831、汇添富恒生指数分级164705）溢价分别达到15.71%与18.99%。除了受到清明节假日母基金停止申购从而减弱套利盘的影响之外，我们认为港股分级B的爆炒侧面体现出了对港股的看好情绪。

　　关注H股投资双线逻辑

　　我们认为把握这次H股跟随A股的牛市趋势投资机会，应该掌握两条主线：

　　第一，寻找H/A股折价率较高、流动性较好、存在价值低估、市值较大的股票，享受估值修复带来的超额收益。

　　第二，寻找可能复制A股题材、外资与机构持股占比较低、市值较小的股票，期待估值定价话语权重置带来超额收益。

　　国泰君安 王德伦

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