GDP增速下行成定局 政府稳增长意愿强烈

　　1季度国务院稳增长意愿强烈，在财政政策、货币政策以及房地产行业政策方面均有作为。这些努力对短期经济的支持作用，值得期待。中期之内，政府性基金和地方融资平台支持的财政性支出的系统性下滑，是实体经济供需平衡和企业盈利层面的重要风险。

　　3月债券收益率较大幅度反弹。债券置换引发市场担忧，在此之外，二次降息之后银行信用投放的扩张应该也比较关键。人民币汇率的急升或来源于央行短期汇市干预。

　　3月央行连续三次下调7天逆回购利率。逆回购利率下调改变了2次降息以来货币市场利率不降反升的局面。

　　政府努力稳增长控风险

　　3月6大发电企业耗煤同比下降20%，接近去年8月低点；重要工业品价格平均值较2月改善轻微；草根调研商用车销量和利用小时仍然偏弱等等。

　　结合这些数据来看，3月国内经济动能偏弱，是大概率事件。今年一季度GDP增速下行几成定局。

　　国务院稳增长意愿强烈。在财政政策方面，2月公共财政开支大幅回升，1-2月累计同比增长10.5%，高于去年下半年的3%；地方债务置换的开展，有助于降低地方融资平台债务风险。

　　在货币政策方面，商业银行表内信贷投放去年11月降息以来持续改善，2月贷款余额同比增长14.1%，高于去年10月的13.2%；去年12月一般贷款加权利率6.92%，系2011年以来首次落到7%以下。

　　这些努力对短期经济增长起到支持，3月下半月有色金属价格、螺纹钢现货价格的反弹，或许与此有一些关联。是否可持续，需要进一步跟踪。中期之内，政府性基金和地方融资平台支持的财政性支出的系统性下滑，仍然是实体经济供需平衡和企业盈利层面的重要风险。

　　工业利润增速仍低迷

　　1-2月工业企业利润同比下滑4.2%，依然低迷。

　　简单估算，上游采掘行业利润增速继续下行，同比下降62%，与金融危机期间相当；中游原材料行业利润同比下降19%，改善不明显；下游加工业和设备制造业利润同比则有所反弹；公用事业行业利润同比维持高位。

　　从容易跟踪的重要工业品价格数据来看，3月平均价格较2月改善非常轻微，据此推断，3月上中游利润增长可能仍难有明显改观。年初加工业利润同比的反弹是否可能来源于原材料价格的下跌并具有可持续性，值得关注。设备制造业利润的改善主要受到非汽车运输设备行业和电子行业的驱动。公用事业行业利润短期或因电力体制改革而受到不利影响。

　　债券收益率显著反弹

　　3月份债券收益率显著反弹，10年期国债反弹20BP，10年国开债反弹40BP。当前收益率均超过去年11月降息时的水平。考虑到当前经济增长的前景，货币宽松的趋势，债券收益率的这一变化令人奇怪。

　　债券置换计划，增加中长期利率债的供给，这对利率债供给和市场心理层面产生冲击，有助于解释利率债收益率的反弹、收益率曲线的陡峭化，以及信用利差的小幅收窄。

　　但如果市场调整完全来源于债券置换计划，那么似乎应该同时观察到信用债收益率上行压力十分有限，短期内甚至可能下行，这与当前事实不太吻合。我们比较怀疑，在债券置换计划之外，二次降息之后商业银行信用供应的扩张，可能发挥了更为重要的影响。

　　短期内，考虑到经济动能依然较弱、货币宽松引导实体经济利率下行的趋势不变，债券收益率进一步大幅上行的基础应该还不具备。回头看，去年11月以来的债券市场，总体上处在一个较宽的箱体中起伏震荡。

　　此外，3月3日、17日、24日，央行连续三次下调7天逆回购利率。逆回购利率的持续下调引发货币市场利率的下降，7天回购利率从4.1%下调至3.7%，上周的货币市场利率继续回落。逆回购利率下调改变了2次降息以来货币市场利率不降反升的局面，货币政策降低融资成本取得阶段性效果。

　　安信证券 高善文

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