经济增长乏力 政策继续加码

　　4月份以来，高频经济增长和价格都乏善可陈，房地产成交仍不活跃。前期公布的一季度数据显示经济增长压力有所增大，在此背景下，总理和国务院常务会议近期反复提及保增长议题，财政和货币政策将继续维持宽松。包括4月19日的央行降准，近期可能还会有其它有保增长的政策陆续出台。相对短期的政策刺激可以维持市场。

　　央行公告自20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在经济增长低于预期和外汇占款明显减少的背景下，央行再次下调存款准备金在市场预期之内，但下调力度较前期加大。这将有利于提振市场的信心，缓解银行间资金紧张。随着政策加码，未来银行间利率的底部有可能打破过去半年的平台出现进一步下移，这意味着债券市场仍有趋势性的机会。

　　近期受原油价格反弹和欧洲经济恢复的影响，一部分工业品价格开始企稳反弹。但和中国内需相关工业品，比如螺纹钢、动力煤和水泥价格仍在下跌中。我们认为工业品价格下跌最快时候已经过去，但系统性环比转正仍需要等待。

　　随着希腊债务问题期限临近，上周欧洲和美国股票市场均有不小的调整。德国十年国债收益率快速下降到接近零的水平，同时欧洲边缘国家的国债收益率出现明显的上升。希腊债务问题的恶化将影响全球风险偏好，但因为制度完善和防火墙的建立，其影响程度可能将明显小于之前。

　　经济增长乏力政策继续加码

　　4月份以来，高频经济增长和价格都乏善可陈。6大发电集团的日均耗煤疲软，主要的工业品价格仍在下跌过程中。外需方面，全球PMI指标仍在横向整理中。虽然前期地产和货币政策进一步放松，但房地产成交仍不活跃。30个大中城市的房地产成交面积处在今年以来的不高水平。3月房价似乎有所改善，但在需求疲软的背景下，房价恢复的力度可能有限。

　　前期公布的一季度数据显示经济增长压力有所增大。在此背景下，总理和国务院常务会议近期反复提及保增长议题，财政和货币政策将继续维持宽松。包括4月19日的央行降准，近期还会其它有保增长的政策陆续出台。相对短期的政策刺激可以维持市场。

　　工业品价格仍然偏弱

　　近期受原油价格反弹和欧洲经济复苏影响，一部分工业品价格开始企稳反弹。布伦特原油自50美金/桶以下的水平反弹至60美金，价格环比涨幅较大，带动汽油和部分化工品价格的明显反弹。随着欧洲经济反弹和美元相对走软，部分工业金属价格有所企稳。但和中国内需相关工业品，螺纹钢、动力煤和水泥价格仍在下跌中。整体来看，工业品价格较前期明显企稳。

　　原油价格冲击性影响会逐步消退，并可能转为正面，这有助于工业品价格的逐步恢复。但中国和全球经济增长仍然疲弱，一季度内需下滑可能会逐步影响二季度的工业品价格。我们认为工业品价格下跌最快时候已经过去，但系统性环比转正仍需要等待。

　　央行降准推动流动性宽松

　　4月19日央行公告自20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在一季度经济增长低于预期和外汇占款明显减少的背景下，央行再次下调存款准备金也在市场预期之内，但下调力度较前期加大。这将有利于提振市场的信心，缓解银行间资金紧张。考虑到外汇占款的系统性变化，降准在未来仍将继续。

　　其实面对经济走弱和银行间利率高企，早在3月份央行即开始采取措施降低银行间利率。最近一个月央行连续四次下调7天逆回购利率累计40个BP，银行间拆借回购利率逐步回到了去年11月份的低位。

　　从去年11月以来，债券市场的收益率曲线极度平坦化，国开债的期限利差一度收窄至零。此时，制约长端利率下行的主要因素在于银行间利率的居高不下。而过去几个月，由于流动性阶段性紧张导致的银行间利率波动可能部分主导了长端利率的变化。

　　虽然人民银行在诸多场合强调了货币政策的稳健性。但近期经济增长似乎较去年8月份的平台出现进一步的下沉，需求回暖需要较长时间，这要求政策采取更积极的姿态来对冲实体经济的不利趋势。未来的银行间利率底部有可能打破过去半年的平台出现进一步下移，这意味着债券市场仍可能有趋势性的机会。

　　希腊债务问题恶化

　　近期全球经济横向整理，欧洲PMI持续超预期，但美国制造业仍然疲软。随着希腊债务问题期限临近，上周欧洲和美国股票市场均有不小的调整。德国十年国债收益率快速下降到接近零的水平，同时欧洲边缘国家的国债收益率出现明显的上升。希腊债务问题的恶化将影响全球风险偏好，但因为制度完善和防火墙的建立，其影响程度可能将明显小于之前。

　　对于整个市场，短期内，我只讨论两个基本的事实。第一个基本的事实是，考虑到H股的存在，考虑到沪港通发挥越来越大的作用，对市场的乐观预期会是一个有价值的参照。第二个基本的看法是，一季度随着经济数据的转差，在政府层面有两个重要的变化，第一是地方债的置换，实际上是房地产泡沫相关联的东西，地方债的置换意味着这部分风险给清除；第二是政策呼之欲出，一直到6月份都会给刺激性政策出台。这两种因素对市场形成了格外的推动作用，这也许是我们站在现在仍然看到市场非常强、非常大的动量的重要的原因。

　　安信证券 高善文

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