目标尚未实现 政策更需宽松

　　2015年5月8日，中国人民银行发布了《2015年一季度货币政策执行报告》。对此我们点评如下。

　　社会融资成本降幅有限。报告显示，一季度贷款加权平均利率为6.56%，仅上年12月下降0.22个百分点，一般贷款仅下降0.15个百分点，下降幅度较小，而且银行贷款在基准利率的基础上上浮比例增加，表明银行体系对社会融资成本的下降有一定的抑制。贷款利率下降幅度小于金融市场其他利率的下降，则表明社会融资成本下降不均衡，依赖信贷的中小企业融资成本下降幅度较小。

　　流动性相对宽松，但是进一步向整个金融市场及实体经济的传导受阻。一季度金融机构超额准备金率为2.3%，考虑到统计口径的变化，按原口径高于2.3%，考虑到一季度超储率往往较低，今年一季度2.3%的超储率表明银行间流动性相对宽松。尽管银行的流动性相对宽松，但是整个经济的融资成本并没有明显下降，一季度后期债券收益率有所上升，这表明货币的传导并不流畅。

　　丰富政策工具满足流动需求。央行提出“防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”，这表明央行不会采取极端的数量宽松政策，与之相对应的是央行可能采取更多的政策工具提供流动性，使政策对实体经济的效果有所提升。完善中央银行抵押品管理框架可能为下一步创新政策工具做准备，这些政策工具既可以是总量宽松，也可以是结构宽松的工具，考虑到国债规模有限，预计未来中央银行抵押品将扩容。

　　总的来看，目前社会融资成本居高难下，经济依然处在下行阶段，实体经济所面临的融资困难局面没有根本性改变，货币政策目标并未达成。未来货币政策需要进一步宽松，具体而言：通过降息降准实现宽松的货币环境；通过创新流动性管理工具增加基础货币供给和降低金融利率水平；通过准财政（如PSL，定向宽松）措施来扩张货币。

　　中信证券 诸建芳

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