“水牛”格局开启 行业投资逻辑分化

　　随着房地产和信用扩张拐点的分别到来，中国从2006年开始的首轮金融周期在2013年下半年进入下半场，料要调整到2017年。我们建立了从金融周期视角看股市的分析框架，试图解释下半场中似乎与经济脱节的“水牛”，其持续性，以及传统和新兴行业的不同投资逻辑。

　　金融周期下半场现“水牛”

　　“水牛”的逻辑是股市吸引力相对实业和房地产投资的上升。“水往低处流”，“水”来自于资产配置从传统实业、地产、存款向更有吸引力的金融资产的转移。

　　此外，2006-2007年由基本面和估值双轮驱动的“火牛”、2009年由信贷驱动的“鸡血牛”以及现在的“水牛”，是一个完整金融周期里先后出现的三种牛市。“火牛”由基本面和估值双轮驱动，造就A股2007年级别的波澜壮阔大牛市。“火牛”依赖的基本面强势不是信用过度扩张所支撑起来的虚胖，所以通常可以持续较长时间和达到比较高的估值水平，并在末期达到泡沫化。

　　“火牛”之后的调整主要是杀估值。政府通常会试图通过信用扩张刺激经济来人为延长金融周期，试图把基本面支撑起来。接下来产生的“鸡血牛”持续时间长短取决于经济基本面能依赖信用扩张的“鸡血”人为支撑多久。随着信用扩张到了强弩之末，金融周期上半场走到最后一程时，基本面最终会崩溃，进入一轮杀基本面的调整。

　　迄今为止，中国股市在本轮金融周期中的表现很典型。2006-2007年为基本面和估值双轮驱动的“火牛”，2009年为信贷驱动的“鸡血牛”。2010-2012年的调整为金融周期上半场结束前必经之路，消化在“鸡血牛”阶段积累的虚胖。

　　当信用扩张拐点在2013年下半年到来后，由于缺少了杠杆的帮助，实体经济和房地产投资的相对吸引力开始减少，“水牛”于是就开始了（创业板在2013年上半年率先开始涨，主板在2014年下半年跟上）。一个典型的金融周期大概15年，其中下半场大概4-5年。我们认为本轮中国金融周期底部和下一轮金融周期的起点大概在2017年左右，而下一波2007年级别的“火牛”预计将在金融周期上行中诞生。

　　三大要素支持“水牛”稳步前行

　　如何让“水牛”波折较少地再持续两三年，熬到基本面的复苏，从而交棒给类似2007年级别的“火牛”呢？参考其它国家的经验来看，这将取决于“紧信用、松货币、宽财政”三大政策要素的坚决执行。

　　其中，紧信用既为“松货币”提供了空间，也避免了“鸡血牛”的再现和金融周期下半场人为延长（类似A股2009年的反弹，以及之后更深、更长的调整）。“紧信用”的执行，不但要观察银行贷款，还要观察更广义的社会融资增长。

　　“松货币”的执行，主要观察10年国债收益率、银行间回购利率、央行资产负债表增长等指标。

　　“宽财政”的执行，不但要观察财政赤字，在中国特殊环境下，还要观察各种类财政行为，包括政府主导的投资和消费活动，以及对政策性银行的注资。

　　从欧元区和日本的经验看看，中国的优势一是在于有自己的独立宏观政策（可以避免欧元区很多国家的尴尬），二是在于有前车之鉴可以参考（避免了先行者日本的漫长摸索）。我们对近期三大政策要素的执行力度比较乐观，这也是我们对市场走向持乐观态度的根基。

　　传统行业与新兴行业投资逻辑出现分化

　　根据金融周期看股市的分析框架，传统行业和新兴行业的投资逻辑不太一样，建议投资者从新兴行业和传统行业两条主线拥抱资本市场时代。

　　传统行业上涨的主要逻辑是股票吸引力相对于实业和房地产投资的上升。在经济下行环境和基于相对吸引力的投资逻辑下，配置行业和个股时，相对的业绩表现和估值高低自然比较重要。而新兴行业涨的逻辑是寄望企业可借助资本市场的力量（低成本股权融资）超常规发展，所以寻找那些选对“赛道”并有望通过积极有效的并购整合来超常规发展的企业。市盈率和当期业绩反而不重要。

　　新兴行业主线（包括转型、创新的传统行业公司）：我们从企业融资优势的角度思考，寄望那些押对“赛道”的公司可利用资本市场的力量进行融资、并购、转型、创新，以实现超常规发展。在“赛道”选择上，我们认为有国家背书的“国策主题”（中国制造2025、京津冀一体化、PPP、稳增长）是5月份比较好的“赛道”，在经济加速下行环境下免疫力更强，在二季度稳增长政策密集出台的背景下更可能受益。

　　具体来看，稳增长计划支持基础设施产业链需求扩张，建材、铁路轨道交通设施以及电力设备板块料将整体受益。个股层面，重点推荐建材板块的龙头企业开尔新材、受益于京津冀“交通一体化”的轨道交通龙头鼎汉技术、借助资本市场创新融资模式满足转型经营光伏电站资金需求的彩虹精化，以及资本实力雄厚且具备污水处理PPP模式先发优势的碧水源。

　　传统行业主线：在传统行业，要走在社会资产配置向金融资产转移这个大趋势的前面，寻找并及时填平“价值洼地”，享受先行者的升值收益。目前主要存在于相对估值仍低、最近涨幅较小的家电、汽车、食品饮料、医药行业。行业内部，在经济复苏仍遥远的环境下，重点关注当前业绩表现突出或有望通过创新、转型、改革获得新的发展空间的个股。

　　具体来看，从前期涨幅、当前估值、业绩优势以及发展空间四个维度寻找价值洼地。重点关注前期滞涨、估值较低、一季度业绩超预期且积极转型的白电龙头美的集团；具备估值提升潜力且新产品投放有望催化销量、业绩双升的汽车行业龙头长城汽车；国企改革预期明确、京津冀投资加码打开市场空间的老白干酒；当前业绩优势突出、研发和试验奠定中长期增长基础的九洲药业。

　　最后，金融周期下半场，银行信贷的主导地位开始动摇，资本市场的重要性开始提高，非银行金融企业将从资本市场的繁荣中直接得益。个股层面，如偏向于收获高Beta可配置券商龙头海通证券；如倾向于业绩超预期可配置中国平安。

　　中信证券 秦培景

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