股权众筹平台在场外市场的实践

　　——以台湾地区创柜板为例

　　随着互联网技术的发展，股权众筹为小微企业提供创新股权融资渠道。和英国和美国的平台监管发展模式相比，中国台湾地区则提供了另一种发展思路：由自律性的场外交易场所证券柜台买卖中心（以下简称“柜买中心”）负责运作和监管股权众筹平台“创柜板”。

　　创柜板由柜买中心于2014年1月3日设立。平台上的小微企业无需办理公开发行的手续，可以通过股权众筹的方式向不特定公众发行股票筹措小额资金。此外，发行流程完全在无中介的网络平台上进行。创柜板的监管单位是中国台湾地区金管局，其监管框架效仿美国JOBS法案中股权众筹的相关规定。

　　创柜板发展概况

　　在柜买中心的多层次资本市场上，有场内市场“上柜板”以及两个场外市场“兴柜板”和“创柜板”。相比其他市场分层，股权众筹平台创柜板的融资功能具有以下四个特点：第一，非公开发行的募资方式，暂不具备交易功能；第二，申请条件设置上限，无设立年限和获利能力下限要求；第三，股票认购是直接通过网络筹资系统办理，并非通过券商；第四，创柜板对于公司提供了免费的公司治理辅导。

　　截至2014年11月底，创柜板的登录公司数量从创立的19家增长至31家，目前还有55家正在申请挂牌。现登录创柜板的31家公司中，公司的平均成立时间为6.71年。根据公司披露的过去三年财务数据，31家公司年营业收入平均2711.22万新台币（约合人民币555.80万元），其中仅有4家公司在过去三年中至少有一年达到盈利。在产业类别上，创柜板目前拥有电子科技、生技医疗、文化创意等7个行业类别。

　　创柜板的运作模式

　　融资流程

　　在创柜板进行融资的流程如下：首先，柜买中心对于拟融资公司进行审核，主要有两阶段：一是对公司的创意创新审查，二是对公司治理情况审查，包括董事会运作、内部控制和会计制度健全建立等。其次，在通过审核后，柜买中心统筹中介机构对公司进行挂牌前的公司治理辅导，包括会计制度、内部控制等方面，辅导时间不超过2年。

　　公司正式挂牌创柜板进行融资后，通过在“网络筹资平台”上披露融资信息，接受投资人的认购和缴款。值得注意的是，公司挂牌之后仍需接受持续的公司治理辅导。最后，挂牌满三年的公司将退出创柜板。目前退出的渠道之一是企业申请在兴柜和上柜公开发行。创柜板挂牌企业的股票代码，可以在兴柜、上柜公开发行时沿用。

　　投融资制度

　　创柜板的发行条件向小微企业倾斜，要求公司资本额在新台币5000万元（约合人民币1025万元）以下，但没有最低资本额、设立年限和获利能力的限制。

　　从控制股权众筹风险的角度，发行金额和投资金额都设置了上限，并由柜买中心统一核查。在发行金额上，公司最近一年通过创柜板融资不得超过新台币1500万元（约合人民币308万元）。在投资金额上：对于非专业投资者，最近一年内通过创柜板投资股票累计不得超过新台币6万元（约合人民币1.23万元）。对于专业投资者，则没有投资金额限制。

　　平台提供的服务

　　公司治理辅导。公司在创柜板挂牌前两年、以及挂牌后三年间，都需接受柜买中心提供的免费“公设联合辅导”，帮助公司建立完善的财务和内部控制制度。柜买中心动员了17家会计师事务所提供免费辅导，并实地检查辅导情况。此外，在柜买中心针对每个挂牌行业分别制定了辅导细则《企业作业管理办法》，囊括了销售收款、采购付款、资产管理、和财务报表编制等流程的规范。

　　股权托管服务。由于创柜板公司股票尚未公开发行且不能公开交易，股权托管未纳入台湾集中保管结算所，而是由柜买中心指定的八家股务代理服务机负责提供托管服务。股务代理机构的服务费用全部由柜买中心承担，创柜板公司仅需负担印制股票的成本。

　　信息披露要求

　　创柜板公司需在挂牌期间承担信息披露责任。公司首次登录创柜板时，需披露以下三方面的信息：公司拟融资金额和股权份额、公司营业计划书、以及公司过去两年的损益表和资产负债表。公司登录创柜板之后，柜买中心监督公司在规定期限内在网络平台进行持续信息披露。

　　对于严重违反信息披露要求的企业，柜买中心有权对企业处以罚款、停止募资、或者终止挂牌的惩罚。例如，如果挂牌企业未公告年度报表、未按法定期限召开股东大会或未公告重大讯息，都会被柜买中心处以停止募资的处罚。

　　创柜板运作的法律基础

　　目前，创柜板的运作主要依据《证券柜台买卖中心创柜板管理办法》（以下简称《创柜板管理办法》），其制定主要参考了美国JOBS法案。但是，由于创柜板的发展思路和美国不同，《创柜板管理办法》有选择性的吸收了JOBS法案中关于众筹业务合法性和投资人适当性的内容。

　　众筹业务合法性

　　众筹业务的合法性体现是指对发行主体的界定、募集金额的限制、和转让限制。（1）创柜板的发行主体界定向小微企业倾斜。和美国相比，创柜板对发行主体设置规模上限、更向具有创新能力的小微企业倾斜。（2）创柜板制定发行金额时根据经济水平差异适当调整标准。参考JOBS法案发行上限和两者人均GDP比例（约为5：2），创柜板的发行金额上限为JOBS法案标准的1/2。第三，创柜板对转让的限制更加严格。美国JOBS法案中限售期的规定，创柜板上股权众筹发行的股票并不具备交易功能，在申请公开发行之前不能在证券交易场所或证券商营业处买卖。

　　投资者适当性

　　投资者适当性体现在对投资金额的限定。和JOBS法案相比，创柜板在参考了其投资上限的同时，加入了投资者专业性的考量，实施差异化的投资上限标准。针对非专业投资人，最近一年投资金额不超过新台币6万元（约合美元2000美元），而针对专业投资人无金额限制。

　　小结

　　柜买中心“创柜板”的运作经验，为在场外交易场所开展股权众筹业务提供了重要启示：首先，场外市场的股权众筹平台需和已有服务进行差异化定位，更强调针对小微企业的融资功能，淡化证券交易功能。兴柜和创柜都是柜买中心运营的场外市场，但与兴柜市场相比，创柜板采取非公开的发行方式、更宽松的挂牌门槛。第二，通过建立无中介、电子化的股权众筹平台，提高中小企业融资的效率，降低企业的融资成本。创柜板上企业挂牌申请和投资者申购均不需通过证券商，开户和认购完全通过网络筹资系统，使得中小企业能够更快、更低成本的获得融资。第三，场外交易场所具有组织金融资源的优势，能够为小微企业提供公司治理辅导。柜买中心发挥了场外交易场所组织会计师、证券公司等资源的优势，通过对股权众筹企业提供持续、免费的公司治理辅导，为在更高门槛市场融资打下坚实基础。

　　龚静远 冯文婷

　　（龚静远系深交所策划国际部总监；冯文婷系深交所在站博士后）