区域股权交易市场参与股权众筹平台建设的分析建议

　　——以北京四板市场为例

　　以股权众筹为代表的互联网金融服务作为传统金融的重要补充，在十三五期间将成为满足我国企业融资需求的主要发展方向。央行副行长潘功胜曾表示：“互联网金融在扩大微型金融服务供给、拓展投资渠道、丰富投资产品、提高交易效率、降低交易成本、推进利率市场化等方面发挥了积极作用。在鼓励互联网金融发展与创新的同时，要完善和规范监管，促进互联网金融健康发展。”

　　然而伴随着市面上股权众筹平台的快速发展，其风险的隐蔽性、传染性、广泛性、突发性有所增加，实践中也出现了一些问题。这些问题和风险的解决都为区域股权交易市场开展互联网金融产品的资金托管、登记确权等相关业务提供了可能性和必要性。

　　当下股权众筹平台发展存在的问题和风险

　　平台的业务边界模糊，易于出现涉嫌非法集资、非法证券经营的行为。目前股权众筹平台尚未有相应监管部门对其进行备案登记，其业务活动经常突破现有的监管边界，甚至可能触及非法集资、非法证券等“底线”。比如通过互联网向不特定对象发行股票；突破《公司法》、《证券法》200人的限制等等。

　　客户资金第三方存管制度缺失，资金存管存在安全隐患。股权众筹平台通过互联网进行募资易产生大量资金沉淀，容易发生挪用资金甚至卷款潜逃的风险。

　　风险控制不健全，可能引发经营风险。一些股权众筹平台片面追求项目拓展和规模效应，采用了一些有争议、高风险的投资宣传模式，也没有建立信息披露、投资者适当性评估和风险警示机制，投资者无法及时掌握项目和资金运作的具体信息。

　　股权众筹平台在本质上是主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场和区域股权交易市场（俗称“四板市场”）的自然延伸，是我国多层次资本市场中的重要组成部分，未来有望成为我国的“新五板市场”。目前股权众筹平台所存在的一系列问题和风险，正是由于其角色定位上既为“运动员”，又是“裁判员”，不仅承担了项目审核发布和交易管理工作，还承担了登记结算的职能。因此应当借鉴成熟交易所市场的经验，建立交易和结算适度分离的防火墙机制。

　　区域股权交易市场参与股权众筹平台建设的“北京模式”

　　区域股权交易市场参与股权众筹平台登记结算工作具有天然的可行性：一方面，目前尚未存在专门的、具有公信力的股权众筹登记结算平台，利用各区域股权交易市场现有的登记结算功能，可以有效降低建设成本，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）中也强调了要加强登记、托管等金融市场公共基础设施建设，完善集中统一的登记结算制度；另一方面，区域股权交易市场与股权众筹平台同为我国多层次资本市场中的重要组成部分，由其承接登记结算职能，实现互联互通，有利于引导股权众筹项目向四板市场输送，并在培育成熟后向更高层次资本市场导入，建立渐次有序的输送机制，优化多层次资本市场金字塔型结构。

　　北京四板市场参与股权众筹平台登记结算工作更是独具优势：

　　明晰的职责定位。2013年12月印发的《北京市人民政府办公厅关于推进区域性股权交易市场规范发展的指导意见》（京政办发〔2013〕63号）明确要求，由北京四板市场为本市非上市企业股权、债权和其他权益类产品的登记、托管、结算等提供场所、设施和服务。因此北京四板市场的经营范围界定为：为非上市股份公司股份、有限公司股权、债券以及其他各类权益的登记、托管、交易、结算及投融资提供交易场所和服务；为金融产品创新与交易提供服务。所有这些业务均为经有关部门前置审批通过的许可经营项目。

　　事实上，北京四板市场的登记托管平台--北京股权登记管理中心，作为经市政府批准的专业从事非上市股权登记托管的服务机构，已积累了较为丰富的登记托管实践经验，完全具备将登记托管业务从股权拓展到债权以及其他私募产品登记托管领域的条件，可便捷地为各类金融产品提供登记、托管、变更、查询、质押、冻结以及分红派息等服务。

　　完善的登记系统。登记确权是股份交易转让和股权融资的重要基础。北京四板市场的登记系统分为三大模块：网上业务登记模块、网上交易模块、清算交收模块。股份的初始登记通过网上业务登记模块已实现网上录入、网上审核、工商数据实时比对等功能，大大减少了办理流程；网上交易系统为股权、债权以及其他私募产品的托管、变更、查询等服务提供了完善的支持。客户可依靠该模块通过柜台或互联网客户端办理相应手续；清算交收模块则对网上交易模块产生的权益份额变化、资金划转、分红派息等业务进行相应的结算。目前各模块间已实现物理隔离，操作人员分工明确，并已完成多项风险控制制度。

　　同时北京四板市场已与中国证券登记结算公司实现了战略合作，运用一码通系统实现各层次资本市场投资账户的互联互通，并着手合作制订登记结算行业标准。

　　独立的第三方资金存管。为维护客户交易结算资金安全，按照《北京市交易场所管理办法（试行）》有关要求，我公司正参照证券公司客户资金第三方存管模式，推进与工商银行、建设银行、北京银行等10余家银行的合作，委托银行为我公司的客户资金提供第三方存管服务。

　　正是由于这些先天的基础条件和区位优势，北京四板市场借助自身公正、公立、公益的登记托管平台，探索建立了区域股权交易市场参与股权众筹平台建设的“北京模式”。

　　在这种运营模式下，四板市场登记托管平台承接投资者账户管理和交易登记结算工作，股权众筹平台回归至“交易所”中介平台的职能定位，组织和监督交易活动，管理和发布市场交易信息，监督管理发行人和其他中介机构，为发行人进场融资提供咨询等综合服务。每个交易日日终结算时，股权众筹平台将成交数据发送至登记托管平台，登记托管平台据此进行结算，并将结算数据提交银行，由银行进行资金划拨。众筹项目成功融资后，其股权直接在登记托管平台进行登记托管，投资者可以第三方登记托管结果为凭证向发行人主张行使所有人权利，从而达到防范交易风险的目的。同时投资者亦可借助四板市场完成股权转让实现退出。这种模式，可明晰各市场主体的职能定位，带动实现整个行业的自律管理。

　　区域股权交易市场参与股权众筹平台登记托管工作的建议

　　建立互联网金融试点平台。中关村国家自主创新示范区集聚了大量高端创新要素和支持科技创新的金融资源，具有全国领先的科技金融发展基础，集聚了大量的创新型金融机构，同时也是我国创业投资最活跃的区域。按照国家发展改革委等部委与北京市政府联合发布的《关于中关村国家自主创新示范区建设国家科技金融创新中心的意见》（京政发〔2012〕23号）精神，在下一步工作中，可以“北京模式”为突破口，建立互联网金融试点平台，探索先行先试政策和未来监管法律框架，并通过试点平台的运行，可以不断探索和总结经验，形成合理、成熟的运营模式和监管规则，在适当时机向全国推广适用，推动中关村成为中国乃至全球互联网金融创新中心

　　建立投资者适当性准入门槛。考虑到股权众筹项目起点低，经营风险大，具有“众人参与、小额投资”特点，参与人群应适当分散，因此可由四板市场登记托管平台作为公正的第三方按照投资者适当性管理的要求，实现投资者入市前投资知识教育，开户时风险测评、风险揭示，交易后风险自担等三阶段风险教育机制。

　　建立交易结算和资金第三方存管通道。股权众筹平台回归中介交易的角色，负责汇集投资者的交易指令信息，并在每日日终反馈至登记托管平台；投资者的资金统一汇入第三方资金存管账户，防止股权众筹平台建立资金池或挪用资金。登记托管每日根据货银对付的原则，通过清算系统模块逐笔进行资金与股权份额的交收过户。投资者亦可通过我公司客户端实时查询份额与资金变动情况，保证投资者的权益归属。

　　同时股权众筹项目发起以后，成功项目的资金在第三方存管账户上滋生的利息收入可由登记托管平台分配进入项目资本金或作为资金利息返还投资者，失败项目的本金及其在第三方存管账户上滋生的利息收入返还本人。

　　建立项目实体落地和投资者退出机制。由于进入股权众筹平台的项目均已在登记托管平台完成了份额登记，因此众筹融资成功的项目可通过登记托管平台代办完成工商注册登记，落地成为实体公司，投资者投资份额也转化为股权份额。同时，投资者可以借助登记托管平台进行股权的交易转让，建立起投资者适时退出的机制。

　　结语

　　股权众筹平台作为我国的新五板市场，是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，从营造全民创新和万众创业的新型经济来看，大力发展股权众筹，能为我国创新型经济发展注入新的动力。而区域股权交易市场参与到股权众筹平台的建设中，将能有效地保护投资者权益，推动股权众筹平台的健康有序发展，有利于建立渐次有序的输送机制，优化多层次资本市场金字塔型结构，实现我国资本市场对包括大型企业、中型企业和小微型企业在内各类型企业的全面覆盖。

　　侯博 杨宗威

　　（作者单位：中关村股权交易服务集团）