杠杆撬动出的大牛市

　　今年的股市实在是过山车，沪指振幅在10%以上的天数越来越密集，我们将这种行情叫做“杠杆”行情。

　　从去年7月开始至今的牛市，着实让全国上下狂欢了一把，从2000点暴涨至5100余点的盛宴，着实让大家难以摸清其间的脉络。毕竟资本市场是无法完全脱离实体经济而存在的，然而A股却给出了不一样的答案。现在是我国经济增速降至08年金融危机以来的最低点的年头，股市却是一副所向披靡的样子。

　　作为提振经济的发力点，政策的指引当然不用赘述，而这次牛市最不同以往的就在于杠杆，于是很多人将其称为“杠杆牛”。

　　两融业务来势汹汹

　　其实2010年我国的资本市场已经开始涉及两融了，那时的标的股票有90只大型蓝筹，券商可使用自有资金、自有证券开展两融业务；到2011年末标的股票扩容至278只，两融余额共计382.07亿元；2013年末股票扩容就到了700只，两融余额突破3000亿元；2014年9月再次扩容至900只股票，两融余额达6111.31亿元，正式拉开了它大显神威的序幕，三个月后两融余额就一下突破1万亿。截至目前，两融余额已经突破2万亿，而经济学家据年初的券商数据分析，这2万亿就已经非常接近两融业务天花板了。

　　而这两融余额是什么呢？就是反应了两融业务的杠杆程度。我们的两融业务杠杆设定是有规则的：杠杆比例最大为三倍（要满足当融资融券保证金比例为50%，且担保物全部为现金时）和杠杆比例低于三倍（当融资融券保证金比例高于50%，或担保物包含可充抵保证金证券时）。既然杠杆比例不统一，我们就只能用投资者从券商融出来的资金的总额来计算。余额越大，就说明存在杠杆的资金量越大，余额一直在增加，就说明人们正在致力于用更多杠杆资金去买股票。

　　那么2万亿是什么概念呢？我们以6月25日收盘为例，沪深两市的总市值是62.76万亿，两融余额占总市值的3%左右。如果仅用在二级市场上流通的总市值计算，那么两融余额就能控制市场的5.4%的股票，这还没有算入融资本金。外国媒体都对此渍渍称奇，据说在过去30年中，只有台湾股市曾经有过6%的杠杆率。两市的航母中国石油流通总市值为1.7万亿，其它超过1万亿的公司只有工商银行和农业银行。开玩笑的说，有了这两万亿，买了中石油还能剩下点儿，市价246.79的贵州茅台能炒上六倍。

　　两融的横行霸道也让监管层和各方参与者忌惮不已。对于股票，投资者可以很少的资金撬动两倍或者五倍的盘面股票，上交所在5月6日发布公告暂停一拖股份融资买入，因为一拖股份当天的公司流通市值为224250万元，融资余额就到了57313万元，融资占比达到25.558％，这是两融投资的红线。被提示风险的还有浙能电力、天成控股、博瑞传播。深市的卓翼科技也超过了25%红线，隆基股份、蒙草抗旱、鹏欣资源、亚通股份、日海通讯、景兴纸业、高鸿股份、鸿博股份的股融资余额占比也超过了20%以上。参与这些股票交易的投资者们恐怕深刻的体会到“玩的就是心跳”。

　　结果六月行情让大家从“心跳”变“停跳”了。杠杆的操作规程里，有三种情况会引发投资者被强制平仓：“投资者不能按照合同约定的期限清偿融资融券债务”、“维持担保比例降至130%以下，证券公司向客户发送追加担保物通知，客户不能在约定的时间内足额追加担保物”、“投资者因自身原因导致其资产被司法机关采取财产保全或强制执行措施”。而六月下半月，沪指累计跌幅达19%，其他盘面更是凄惨，平均每天都有近千只个股跌停。以1对5配资作例，1万元本金倍大至6万元资金作投资，买入股份升10%并涨停板计，会有60%回报；跌10%的，扣除配资所得5万元资金要还款，即本金已蚀60%至余额4000元，也就是两个跌停就什么也不剩了。

　　不过据说，早在两个月前，各个证券公司就已经开始严控客户杠杆，指导客户进行降杠杆了。所以近日证监会发布的消息称，“6月15日-26日间，因维持担保比例低于130%而遭到强制平仓的金额为961万元”。有接近证券公司的人士表示，6月26日之后，基本上所有证券公司都在忙着让客户追加保证金，并强对两融风险的实时监控，以应对接下来的问题。

　　场外配资深不见底

　　说完账面上的，再来聊聊那些冰山之下的秘密。

　　证监会发布公告显示，从初步调研看，“通过HOMS系统接入证券公司的客户资产规模约4400亿元，平均杠杆倍数约为3倍，子账户数已由5月24日高峰时的37万户下降至6月29日的19万户，场外配资的风险已有相当程度的释放。”“近两周以来强制平仓金额合计约150亿元。”这个HOMS系统是恒生电子搭建的基于互联网的金融云平台，主要服务私募机构客户，帮助私募客户与其他金融机构(券商、银行、信托、资管、基金等)实现线上对接。目前场外配资活动除HOMS系统，还有上海铭创和同花顺系统，只不过体量并没有那么大。

　　除了这些配资平台，P2P公司也加入混战。这些P2P公司主要针对的是老用户，与资金批发商对接，获得来自信托、银行的资金来给用户配资。网贷之家统计数据显示，2014年开展股票配资业务的P2P平台达到数十家，而今年则是爆发式增长，目前P2P股票配资交易规模可能已经触及1000亿元。

　　这些有平台的还好计算，我们可不要忘了那些线下的民间配资。据统计，国内的配资公司已近万家，从业人员逾8万公司多分布在经济发达的浙江、上海、广东一带，因为它的规则和数量都由私人控制，目前并没有官方的统计数据显示通过配资公司融出的规模达到多大了。不过广证恒生发布研究报告中称，“估算各种形式的场外配资规模可能有1至1.5万亿元”。

　　其实证监会从一月开始就在不断向投资者警示风险。2月，证监会发布风险提示词条，明确提出“股市有风险，不要卖房炒股、借钱炒股”；肖钢强调，既要看到股市上涨的合理性、必然性，也要看到风险，要提示风险，警示风险，也要注意防范风险。3月，证监会投资者保护局发布7条投资者风险警示词条；证监会新闻发言人邓舸表示，当前中国经济下行压力较大，部分上市公司估值较高，杠杆资金较为活跃，投资者需注意市场风险；4月更是连续四次发布风险提示。只不过，股市中头脑发热的投资者已经听不进去了。

　　6月12日，证监会发布的《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，证券业协会发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》。明确规定证券公司不得为信息技术服务机构等相关方从事或变相从事证券经纪业务提供便利；不得为信息技术服务机构等相关方建立账户登记体系等登记结算业务提供便利；不得充当外部接入信息系统的业务通道。以此来清查端口，这也被认为是六月下跌行情的推手。

　　结构化理财火爆市场

　　除了那些直接用上杠杆的，还有那些结构化理财产品。它们通常会引入劣后/优先份额的产品结构，由股票配资资金批发商作为劣后方提供一定比例的保证金，信托公司与银行发行信托产品，借道银行渠道向投资者出售优先份额完成募资，像是分级基金、伞型信托等。

　　这种产品的规模也在不断扩大，有媒体报道，某股份制银行人士表示，所在银行今年前几个月的理财资金投资券商资管等结构化产品的规模在2000亿元左右。据海通证券估计，截止今年一季度末，银行理财资金通过各种渠道流入股市的规模已达上万亿元。

　　4月，银行的去杠杆运动也开始了。首先将通过银行渠道允许进入配资通道的资金池收紧，对一些带有结构化特点的伞形信托或夹层基金等产品的杠杆指标也开始强制性降低，并且对配资的优先级资金价格进行上调。这样不少结构化产品的杠杆直接从五倍降至两倍，加上资金价格上调，小额的结构化产品几乎无利可图。

　　好在这类产品运行多年，风险依然在可控范围内，问题并不是很大。最近爆仓的伞形信托产品很多是4、5月份新成立的，也就是在4000点左右建仓的产品刚开始陆续触及平仓线，所以只有个别子单元被平仓，总体占比非常低。但是六月底的行情让信托和银行神经紧张，纷纷收紧了杠杆和预警止损线。

　　现在大家经常在说将今日的行情与2007年的行情类比来预测行情是不智的，确实，现在市场要复杂的多，杠杆就是我们看的最清楚的一项，很多短兵相接之时，杠杆是最好的利器。但是对于初试这种武器的我们，杠杆可能能提振我们士气，却也能将我们的雄心收割殆尽，杠杆的命运将在这次行情中被验证。

　　Tips

　　融资余额指投资者每日融资买进与归还借款间的差额。融资余额若长期增加时，表示投资者普遍看多；反之则属利空。

　　监管部门在对两融业务说：

　　2015年6月13日，证监会官方微博再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。

　　2015年6月12日，证监会就修订《证券公司融资融券业务管理办法》公开向社会征求意见，限制证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。中证协下发了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确券商使用外部接入信息系统需经协会评估认证。

　　2015年5月6日，上交所就连发了四则杠杆交易风险提示公告。

　　2015年4月18日，证监会新闻发言人邓舸重申融规范资融券业务，强调市场不要过度解读两融。

　　2015年4月16日，证监会主席助理张育军强调，不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。

　　2015年3月7日，证监会主席肖钢称两融风险可控。

　　2015年1月16日，证监会新闻发言人邓舸提示杠杆业务风险，同时通报了12家券商存在融资融券业务违规情况，并被处以不同程度的处罚。

　　……

　　2013年01月28日，沪深交易所同时公告，决定对融资融券标的证券的股票范围扩大至500只。

　　2010年3月31日，我国融资融券交易试点启动，正式进入市场操作阶段。

　　2008年10月05日，证监会宣布启动融资融券试点。

　　2008年04月25日，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》（2008年6月1日起实施）、《证券公司风险处置条例》。

　　2008年04月08日，证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》（征求意见稿）、《证券公司分公司监管规定（试行）》公开征求意见。

　　2006年09月05日，证券业协会制定并公布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》。

　　2006年08月29日，中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。

　　2006年08月21日，沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》。

　　2006年06月30日，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》（2006年8月1日起施行）。

　　文_本刊记者 刘颖

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