通缩来袭？

　　当前中国宏观经济形势远未如许多人认为的正在好转，并没有那么乐观。今年中国经济增长率要达到7%难度很大；并且，财政政策和货币政策都是短期的，治标不治本。创新和结构性改革的制度性安排匮乏，关键还在于正确理解、兼顾发展的逻辑与治理的逻辑，以及二者之间的内在逻辑关联、辩证关系，深入推进理顺政府与市场、政府与社会之间治理边界的制度性和结构性改革，鼓励竞争，消除不利于企业创业创新和挤压民营经济的制度性障碍。

　　经济走势及主要问题

　　1.通缩风险显现。尽管CPI目前还没有出现负值，且根据我们的分析和预测，下半年CPI和PPI会有所好转，但这并不表明经济没有通缩风险。我们认为，下半年CPI和PPI好转主要是受以猪肉为代表的食品价格及大宗商品价格回暖（以及去年下半年较低的基数效应）影响。从经济增长的需求面来看，消费、投资和进出口的价格指数均处于下降趋势，并且投资价格和进出口价格已出现负增长，如果这种趋势持续下去，经济全面通缩将成为现实。根据我们计算的GDP平减指数和预测，一季度GDP平减指数是-1.05%，后两个季度预计依旧为负，通货紧缩的风险非常严峻。

　　2．消费总体比较稳定。根据分析，消费呈现一定的结构性变化，传统产业从趋势看增速有所下降，新兴产业（如通信器材）增速保持较高的水平。然而由于其占比不高，尽管增速较快，短期内依然对消费乃至整个经济很难有实质性的影响。

　　3.工业生产需求持续低迷，企业利润转负，亏损数增加；投资需求收缩，民间投资增速下滑的速度快于总投资增速下滑速度。投资价格于今年一季度转为负增长，投资数量增速和投资价格增速双双下滑，若不加以引导，投资领域的通缩将进一步恶化投资者预期，并使经济增长陷入恶性循环。

　　4.出口增速大幅放缓，源于成本上升、外需收缩和外部竞争激烈；进口数量和价格均大幅下滑，源于内需不足和国际大宗商品价格下跌；贸易顺差被动增加；国际收支出现新态势，经常账户对国际收支差额的影响正逐渐减弱，波动性强的短期金融账户的影响在增加；净误差与遗漏项下滑严重，需警惕热钱和资本外逃。

　　5.社会融资结构发生变化，股票融资增长较快，但企业债券融资稍有回落，直接融资占比并未发生明显变化。近期居民储蓄减少近5万亿，而非银行金融机构存款增加近15万亿。在利率下行的形势下，货币并没有流入实体经济，而是流入金融市场。股市波动有进一步加大的趋势，股市泡沫一旦破灭，散户财富将大幅缩水，从而进一步拖累消费增长。

　　6.鉴于用电量、贷款发放量与铁路货运量这三大关键指标分别涉及电网、银行和铁路的具体业绩，易于核实，受地方政府干涉造成虚报的可能性较小，且使用月度数据，在监测实体经济运行走势时具有天然的优势。我们据此构造克强综合增长指数，经测算发现校正的一季度真实GDP增速显著低于官方统计数据，约为6.5%。用电量与货运量在4月和5月继续迅速下滑，显示经济已进入下行通道。

　　7.金融系统风险主要在银行，据保守估计表外业务余额转入表内可能造成的坏账损失在0.14万亿至0.28万亿之间，这将侵蚀掉一季度银行利润的31.8%-63.6%，银行暗藏巨大风险。同时，由于整体经济处于减速的形势下，表内资产质量没有改善，进一步恶化的风险正逐渐增大。

　　8.地方债置换暗含长期金融风险。地方政府即将到期债务体量巨大，短期来看，进行债务置换不仅有利于化解地方政府资金链断裂的危险和减轻其付息的负担，同时也有利于优化银行资产组合结构。但长期进行债务置换，截至到2018年至少还需置换4万亿人民币的债务，当央行降准降息空间有限时，长端利率将被大幅提高。这不但会对维持稳健的货币政策提出极大挑战，还会大大提高企业融资成本。长期来看，持续进行债务置换将对中国产业升级转型产生巨大阻力。

　　主要指标预测及政策模拟

　　基准预测原本假设三季度初央行将会降准50个基点，降息25个基点。此预测已于二季度末的6月27日在央行宣布的政策中实现了，因此我们将基准预测中对于三季度央行的货币政策假设修正为无额外的政策力度。以年中报告中的两种情景分析作为预测的高低临界值：(1)乐观：“一带一路”政策实施成功，假设2015下半年对第二产业增加值增长的预期上调2%，投资增长的预期上调2%，政府支出增长的预期上调2%；(2)悲观：美联储加息力度与速度快于预期，假设2015下半年新兴国家对于中国的出口需求降低15%，但忽略可能更严重的由于国际游资特别是热钱出逃所引起的对整个金融系统的负面冲击。

　　在假定的基准情景下，我们预测2015年实际GDP增长6.85%，同比下降0.55个百分点；固定资产投资增长14.6%，同比下降1.1个百分点；社会消费品零售总额增长10.5%，同比下降1.5个百分点；进口总额下降9.7%，同比下降10.2个百分点；出口总额增长1.9%，同比下降4.1个百分点。具体预测结果见表2。

　　根据上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模型（IAR-CMM）的分析，若要实现7%的目标增速，需要加大货币政策与财政政策力度。在不同情景下所需的政策力度分别为：1）基准情景下，下半年需降准50个基点或降息50个基点，财政支出需达到9.47万亿元，超出预算478.5亿元；2）如果“一带一路”政策顺利实施，下半年需降息25个基点，财政支出需达到9.42万亿元，与预算持平；3）如果美联储提高加息的速度和力度，下半年不仅需降准50个基点，同时还需降息50个基点，财政支出需达到9.56万亿元，超出预算1435.6亿元。财政政策方面，在经济下行风险较大的情况下，税收收入难以获得大幅增长，需通过适度增发债券进行融资。为了实现政策执行效果，可通过定向财政政策与货币政策相结合的方式等引导政策促使投资有效流向实体经济，包括推动新一代基础设施建设，如城市管网升级改造、城际铁路、新一代互联网以及教育、医疗、文化基础设施等等。

　　改革与治理方向

　　由于要素收益递减客观经济规律的影响，中国经济增长的中枢已经下移，或者说中国经济的潜在增长率已经下滑。真实情况也许不像人们想象的那么乐观，认为未来二十年中国还能实现7%乃至8%的经济增长。但是，这个下滑程度不应该像当前这样来得这么快、这么大；即使抛开深化改革治理等制度建设方面带来的红利不论，从劳动力、资本和全要素生产率等方面看，中国经济潜在增长率并没有大幅下滑。

　　事实上，造成当前中国经济增速下滑的基本原因除了周期性和结构性因素外，目标管理缺失、弱化所导致的不作为，包括政策不作为和干部不作为，使银行的钱难以贷出去、财政的资金难以用出去、各种审批手续难以批出去的“三难”现象凸显。没有处理好发展和治理之间的内在逻辑、辩证关系，是政府执行力、法治及问责制度三要素都缺失导致的问题；简单地将发展与治理对立起来，也是不可忽视的重要消极因素。鉴此，为了纠正GDP中心主义的弊端，应该在政绩考核体系中同时纳入社会公共服务的指标，如教育、社保、生态环保等公共服务指标。

　　前面所提到的财政政策和货币政策都是短期的，治标不治本，关键还在于治理方面的改革，也就是理顺政府与市场、政府与社会之间治理边界的制度性改革、结构性改革。一直以来，中国这方面的改革没有跟进或进行，甚至出现倒退，如国企改革。中国经济需要从要素驱动转向效率驱动乃至创新驱动，前者需要进行市场化的国家治理改革，后者则关键要靠民营经济的发展。无论从短期还是长期来看，中国要做的是放权和分权，将政府的公权限制起来，市场的私权才能得到保障，竞争机制也才能发挥作用，市场的生机和社会的活力才能被充分激发出来，从而真正让创新与企业家精神成为新的发展动力。要之，经济发展、国家治理效果的好坏，系于政府与市场、政府与社会的治理边界是否界定合理。

　　法治、政府执行力和问责（社会监督及干部问责）是一个好制度的三要素。三管齐下并进行结构性改革，才是正确处理好上述关系的重要抓手，也是促进中国经济实现均衡、可持续发展的根本对策。

　　其一，法治的首要作用是对政府行为的规范和约束，其次才是对市场经济个体。这是“法治”和“法制”的本质差别。一个好的法治环境，可以支持和增进市场，真正让市场发挥基础性和决定性的作用，而政府只是起到维护和服务的作用，这样才能最大限度地压缩权力寻租腐败的空间。市场的本质是“无为而治”，“无为而治”的必要条件是让市场有效，而让市场有效的必要条件是要有一个有效的政府，一个有效政府首先得是一个有限和定位恰当的政府，其定位需要由法治来规范化、有序化、制度化。

　　其二，一个善治国家离不开政府的执行力，也就是所谓的国家能力。市场经济不是无政府状态，它需要的是一个有限而有效的政府，政府在最基本的维护和服务职能方面应充分发挥作用。与此同时，对于当下中国而言，全面深化改革的共识已有，方案已定，但最终还需要靠各级地方政府及其领导干部去贯彻和落实。当前不少基层干部怕犯错、怕担责，执行者的不作为，已经成为改革推进的严重障碍。增强改革的执行力和发展的驱动力，必须从法治、激励和理念三个维度推进综合治理，特别是要发现和培养改革发展的开拓良将。

　　其三，没有问责，没有社会和媒体的监督，没有责任边界的划定，这样的治理体系将是涣散失效的。没有有质量的量化指标，就没了努力方向，也就无法对官员加以问责，从而官员也就没有责任和动力关注经济发展，不再勇于创新。同时，社会监督也很重要。对于地方政府公共服务质量信息，当地的民众显然更了解，地方和中央政府往往是信息不对称的。因此，政绩考核体系应纳入当地民众的民意调查，让民众参与完善政绩考评机制，以使得信息更加充分。通过自上而下的问责和自下而上的监督，将对政府及其官员的不作为、乱作为形成有效制衡。

　　力促民营经济大发展

　　中国经济改革下一步的方向应该是让国有经济发挥重要作用而非主导作用，促进非国有经济的进一步发展，提高经济领域的自由度和竞争度，惟其如此，才可能真正发挥市场在资源配置中的决定性作用。从长期看，中国经济从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动的转变依然要靠民营经济的大发展、大繁荣，包括中小微企业的发展；并且，借助现代互联网技术，可以使这一转变更加顺畅。

　　为了促进经济结构调整，中国政府近年来先后提出了“一带一路”“京津冀一体化协同发展”“长江经济带”国家发展战略，近期又公布了《关于积极推进“互联网＋”行动的指导意见》，将“互联网+”提升至国家发展战略层面，其中也包括互联网+普惠金融。应该来说，“互联网+”、尤其是“互联网+金融”与中国今后调整经济结构和推动创新驱动的国家发展战略是最为契合的。一般来说，由于追求自身利益的强烈动机，民营经济是最具有创新意识和创新力的。互联网金融创新，就是来自民企、来自民间、来自草根，它对于国有部门依然占据主导地位的传统金融会带来巨大改变，是中国经济从要素驱动向效率驱动、创新驱动转型的关键历史阶段出现的一种新业态。它与中国经济转型发展的目标方向是相一致的，并将更有利于驱动这种转型。

　　文/田国强 黄晓东

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