再谈风险

　　风险到底意味着什么

　　在2006年备忘录和我的书中，我反对所谓波动性和风险之间的等同。波动性是对风险进行界定和衡量的学术选择，是可以量化的，因而可以应用于现代金融理论的计算和模型。

　　虽然波动性可量化并可加工（而且可成为一项风险指标或描述，甚至可以是风险的一种特定形式），但波动性远不足以作为投资风险的“最佳”定义。考量风险时，我们希望找出投资者所担忧，且因承担该风险而要求获得补偿的事。事实上，大部分投资者并不惧怕波动性，从未有任何人抱怨：“由于要保证承担全部波动性，导致预期回报不够高。”投资者惧怕的是永久亏损的可能性。

　　永久亏损与波动性或波动极为不同。如果投资者能够坚持并在上升时退出，暂时向下波动并不会带来大问题。永久亏损（不会有上升）可因以下两个原因中的任一个而发生：原本暂时性的下跌因投资者在向下波动期间丧失信心、源自其投资时间表的要求、紧急的财务状况，或情绪压力等原因卖出而被锁定；投资本身因基本面原因而无法上升。我们可以经受住波动性的考验，但没有机会化解永久亏损。

　　当然，将风险界定为永久亏损的可能性所带来的问题是，永久亏损缺少波动性所具有的特性——可量化。尽管亏损的可能性可以被建模，也可以被估计（专家的估计会相对准确），但无法被了解。

　　我曾为一个主权财富基金提供有关如何对未来三十年进行规划的建议，该陈述很大程度上是基于我的信念—风险无法事先量化。而这个主权财富基金的另一位顾问（来自纽约北部一所商学院的教授）则坚持认为风险能够量化。

　　那位教授确信可以被量化的事情之一，是投资组合在不利的情况下可能会下跌的最大幅度。但是，如果我们并不知道不利情况会是怎样，或者不利情况会如何影响回报，那么如何能够如此肯定呢？我们可能会说“只要不差于y和z，市场就可能不会下跌超过x%”，但是如何能够指定一个绝对的限度呢？我不确定那位教授是否曾经预测过标准普尔500指数会在全球危机中下跌57%。

　　在2006年写下最初那份关于风险的备忘录时，我提到一个重要的观点：不要再想着先验知识；如果你将风险定义为波动性以外的任何事物，那么即使在事实发生之后，风险还是无法被衡量。如果你以10美元买入某件东西，在一年后以20美元将其卖出，那么其中是否有风险？新手会说，利润证明了它是安全的；而学院派则会说，这明显有风险，因为在一年里赚取100%的唯一方法是承担大量风险。而我则认为，这可能是一个绝佳的确定提供翻倍回报的安全投资，或者是一次碰巧好运的冒险飞镖投掷。

　　如果你在2012年进行投资，你会在2014年知道你是否损失资金（以及损失多少），但你不会知道这是不是一项有风险的投资—也就是说，在进行投资时你不会知道损失资金的概率是多少。与此类似，明天可能会降雨，可能不会；但明天发生的事，还是没有一件会让你知道截至今天的降雨概率（降雨的风险是对损失资金的风险的一个非常好的类比，尽管这个类比并非完美。）

　　不可知的未来

　　风险只存在于未来，这是理解投资风险的关键。影响经济、商业和市场心理的相关过程看起来并非百分之百可靠，在这种情况下，风险除了预测本身之外，什么都不是，当然更不能可靠地量化。

　　造成未来无法预测的原因有几个：

　　1.许多因素都可以影响未来事件。例如政府行动、个人消费决定以及商品价格变动等。但这些事情都是难以准确预测的，没有任何人能够同时考虑到全部这些因素。（有人将这些事物称为“已知的无知”：即我们知道我们不了解的事物。）

　　2.未来也可能会受到今天的任何人所意想不到的事件的影响。例如可以造成巨大影响的灾难（天灾或人祸），9/11恐怖袭击和福岛灾难就是两件谁也想不到的事情。（这些将是“未知的无知”：即我们并不知道我们不了解的事物。）

　　3.世界上存在太多的随机性，导致未来事件不可预测。2014年伊始，预测家确信：美国经济正在积攒动力，但在创纪录的严寒气候致使国内生产总值在第一季度下跌2.9%后，他们感到了狼狈。

　　4.更重要的是，对于可能是可靠的结果来说，成因和未来结果之间的联系极不严谨、而且多变。客观地说，将经济学称为“令人郁闷的科学”是有充分依据的，而事实上，经济学并不科学。就在过去几年，我们有机会看到（与几乎全体一致的预期相反）的事实是：接近于零的利率并未能够使美国国内生产总值实现强劲回升，而美联储削减债券购买规模也未能让利率上升。在经济学和投资中，由于人类行为起到关键作用，因此不能够简单地像科学那样肯定地说“如果A，就会B。”经济学中因与果之间的脆弱联系使得结果充满不确定性。换言之，这就带来了风险。

　　应对不可知的未来

　　困扰投资的本质是：投资要决定如何就未来发展配置一个投资组合，但是未来却是不可知的。无法预知未来并不意味着不能应对未来。我们能够估计的信息（一系列可能发生的事件和每个事件发生的可能性）可以被用于构建概率分布。即未来不应被视为注定会发生且能够被预测的固定结果，而应被视为一系列可能性，以及（基于对各可能性的深刻理解而有望）被视为一种概率分布。

　　由于未来不固定，以及未来事件无法预测，风险也就无法精确量化。我最推崇爱因斯坦的评论：“并非所有重要的东西都计算得清楚，也并非所有计算得清楚的东西都重要。”我宁愿从专家手中获得依照重要程度排序的风险近似值，也不希望获得受过高等教育但对相关投资了解较少的统计学者给予的精确数字。尽管我们不知道将会发生什么，但能够大概知道可能产生的后果（以及它们的可能性）。对于这些事物，比其他人有更深见解的人可能会成为卓越的投资者。这些具有非凡洞察力的投资者能稳定地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在的风险补偿收益。换言之，为了成就卓越的业绩，投资者必须（通过某些规则）发现不对称：上升潜力超过下跌风险的事件。这就是成功投资的全部。

　　众所周知，未来事件的不确定性会带来投资风险。股票回报将会是今天的股价与其未来会产生的现金流（收益及销售收入）之间的关系函数；未来现金流则会是公司基本面表现与其股票基于该表现所定的价格的函数。基于对这些事物的预期进行投资，如果公司的盈利和这些盈利的估值符合我们的目标，回报将会符合预期。因此，投资风险来自其中一个或全部两个因素将低于我们预想水平的可能性。

　　我们可能大概知道左右未来发展的概率分布，因而会对每种发展的可能结果有大致了解。但问题是，其中每种发展，所得到的结果可以是多种多样的，而不是我们所考虑的最有可能的结果。其中，产生不如我们所预期那么好的结果的可能性恰恰是风险的来源。因此，风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。这就是我一直强调的，未来是概率分布而非单一既定的结果，概率和结果之间存在巨大的不同，往往不大可能的事情发生了，而可能的事情却没有发生。

　　我曾提出经济决策通常最好是根据“预期价值”作出：以每个潜在结果乘以其概率，然后将结果加总，并选择获得最高总和的路径。但是，虽然预期价值代表所有可能结果的概率加权平均数，却可以肯定它这不是最终结果（除非碰巧是其中一个可能性）。

　　投资表现在很多方面与在一大碗彩票中抽出一名赢家相似：卓越的投资者对于碗里的东西有更好的认知，因此对于是否值得购买彩票也有很好的判断，即使他们不确定哪一个会被选中；稍逊色的投资者对于概率分布和赢得大奖的可能性能否补偿损失彩票成本的风险的认知却较少。

　　风险和回报

　　人们通常认为风险和回报之间成“正比”：随着风险增加，回报会上升。

　　这种观点看似合理，其实非常糟糕。简言之，如果能够依靠较高风险的投资来产生较高的回报，那么那些投资并非风险较高；如果错误地依赖承担风险带来的好处来进行配置，必然导致投资者遭受意想不到的损失。

　　然而，有另一种更好的方法来说明这种关系：“看似风险较大的投资必须表现出可能获得更高的回报，否则人们不会投资。”这就完全合理了。如果市场是理性的，看似有风险的资产的价格将会定得足够低，以使持有这种资产的回报看起来足以补偿所带来的风险。但我们只是讨论投资者关于未来回报的可能性，事实并非如此。现实是，高风险的投资（按定义）可能远不能保证获得所承诺的高回报。

　　下面更好地描绘了现实状况：在这里，风险和回报也呈正向总趋势。但各项投资的结果被显示为一系列可能性，并非向上斜线所显示的单一结果。在横向风险轴的每一个点上，一项投资的预期回报被显示成转到侧面的钟形概率分布。当你向右移动，风险增加：预期回报会增加（与传统观点一样），其可能结果的范围变得更宽；而不太好的结果也会变得越来越糟糕。

　　这就是投资风险的实质：风险较大的投资是投资者对最终结果缺乏安全感的投资，并面临比进行较安全投资的投资者承担更糟回报的可能性，甚至损失资金的可能性。这些投资之所以被接受，是因为预期回报较高，但预料之外的事情也可能随时发生。因此，风险大的投资存在优于预期回报的可能性，但多数情况下并不合理。

　　风险管理的挑战

　　我们所见到的很多巨大金融灾难无法预见，也无法管理其风险。这其中的几个原因包括：

　　1.风险只在未来出现，并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是以过去已发生的事件为基础做出预期，但过去的确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了且可以信赖的。正是由于人们常常预期未来将会与过去相似，因此预测倾向于围绕正常的历史事件作出，且往往只有非常微小的变动，这自然会大大低估潜在巨大变化的可能性。

　　2.是否承担风险的决策是根据预测未来将会按照往复出现的正常模式发展之后做出的，很多时候未来确实是如此发展，然而有时候却会发生非常不一样的事情。

　　3.过于自信对“最差情况”的预测。大家经常听到很多关于“最差情况”的预测，但结果通常都不是特别差。也许“最差情况”指的是“我们过去曾见过的最差的情况”，但这并不意味着事情不会在将来变得更差。

　　4.意识不到风险会接踵而至。如果我们说“每年有2%的抵押贷款违约，”尽管回顾多年的平均数来看确实如此，但不寻常的大量违约可能会在同一个时间点发生，从而击垮一个结构金融工具。

　　5.高估了自己测量风险的能力，以及对以前从未实际见过的机制的理解能力。理论上，区分人类和其他物种的一点就是，人类可以在没有经历之前探索出某些事情的危险性。然而在看涨行情中，人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言，他们倾向于高估自己理解新金融创新工具运行的能力。

　　6.最后也是重要的是，多数人认为冒险是赚钱的主要方式，片面认为承担的风险越高一般产生的收益也越高。市场也经常让人们误以为确实如此，否则没有人会进行风险投资。然而事实并不经常是这样，否则“风险”投资就名不符实了。

　　风险的诸多形式

　　永久亏损的可能性应该是主要的投资风险，但并非唯一风险，比如未达目标的风险。为了进行必要的派付，部分投资者面临着回报要求，如养老基金、捐赠基金和保险公司等；其他投资者则有着更基本的需要，如创造足够的收入来糊口。部分有需要的投资者，特别是依靠收益生活的投资者，以及尤其是在低回报环境下，面对着一个严重的难题：如果他们将资金投入安全投资，他们的回报可能不足；但如果他们承担更多风险，以求取得更高的回报，则他们面临着取得依然较低回报的可能性，甚至可能令他们的资本永久减值，从而使得他们以后的收益依然较低。

　　实际上导致回报不足的可能原因有两个：以高回报为目标但被负面事件所阻碍，以及以低回报为目标并实现低回报。换言之，投资者面临的不是一种而是两种主要风险：损失资金风险和错失机会风险。当对损失资金的担心似乎已有所减弱，而对错失机会的担心不断升温时，新的风险产生了：害怕错过机会的风险。害怕错过可以令投资者只是因为跟风而做出他本不应做而且通常并不理解的事。因为如果他不随大流，就可能会落在后面，留下遗憾。

　　特别是由于如今的低利率，借入额外的资金以增加回报是另一种可能增加回报的方法。但如此做会引入杠杆风险。杠杆从两个方面使风险增加：第一是放大效应。人们对杠杆趋之若鹜，是因为杠杆会放大收益；但在不利结果的情况下，杠杆转而会放大亏损；第二是融资风险，这是导致金融灾难的一个典型原因。当某人借入短期资金进行长期投资时，金融灾难其实就已经潜伏了。如果资金必须在一个尴尬的时期（因到期、增收保证金或某种其他原因）偿还，而已买入的资产无法及时被卖出（或只能以一个较低的价格出售），则一项本应成功的投资可能会被腰斩并以悲剧收场。一旦负债被偿还，出售收益将所剩无几，甚至没有，在这种情况下，投资者的权益将大幅缩水。

　　虽然波动性和风险不是同义词，但毫无疑问，波动性确实会带来风险。如果你在某种情况下被迫在错误的时间卖出尚处于波动期间的投资，可能会将向下波动转化为一项永久亏损。此外，就算没有流动性需要，波动性也会损害投资者的情绪，从而降低他们正确行事的概率。短期而言，要区分向下波动和永久亏损是十分困难的。当投资者承受过大压力时，“波动性”和“亏损”之间的区别似乎只存在于语义之上。

　　风险和波动性相关（即价格偏离可能的内在价值）的一个例子是基差风险。在投资中，套利者惯常做多一项资产，同时做空一项相关资产。事实上也是，那两项资产预期会大致平行移动，只是稍为便宜的那项资产应在长期内为投资者创造的收益超过另一资产带来的亏损，从而以极小的风险产生少量的净收益。正是由于这些交易被视为风险极低，因而其杠杆通常极高。然而，这两项资产的价格有时会偏离到令人意想不到的程度，从而导致投资的股权大幅缩水。意外的偏离是一种基差风险，这正是1998年发生在长期资本管理公司的事情，即有史以来最著名的一次崩盘。

　　造成投资失败的原因多种多样，其中两个主要的是基本面风险（与公司或资产在市场中的表现有关）和估值风险（与市场如何定价那种表现有关）。多年来，投资者、受托人和规则制定者一直奉行这种信念：买入优质资产是安全的，而买入劣质资产是危险的。然而，在1968年到1973年间，许多买入“漂亮五十”（Nifty Fifty）（美国50家增长最快且最优质的公司的股票）股票的投资者都遭受了80-90%的资金亏损。从此以后，市场的态度有所改变，人们不再会假定投资于优质股票就能防止基本面风险，也不会仅仅只专注于质量本身而进行投资。

　　另一方面，投资者对价格所起的关键作用更为敏感。从根本上来说，风险最大的事情是以过高价格买入一项资产（不论其质量如何），而降低风险最好的方法是以低至不合理的价格买入资产（同样不论其质量如何）。低价实际上提供了一个“安全边际”，这是合理控险风险进行投资的关键。如此，估值风险应能被轻松地应对，因为它很大程度上处于投资者的掌控之中，投资者所需要做的，只是基于基本面拒绝买入价格过高的资产。

　　总之，“投资本来就不简单。认为投资是易事的都是愚蠢的。”风险管理必须以清楚地认知左右未来事件的概率分布为基础。要清楚这一点，必须能很好地判断什么是关键的变动部分、什么将对投资造成影响、可能的结果以及各自的可能性。过于自信地认为风险控制是件易事可能成为投资中最大的陷阱，因为它会使投资者做出极为危险的事情。

　　文/霍华德·马克斯（Howard Marks）