股市动荡有何后果

　　对宏观经济的影响

　　自6月12日创下周期性高点之后，上证综指累计下跌30%以上，最近开始有所反弹。股市波动的加剧不会对中国宏观层面造成显著影响。

　　中国政府已推出一系列措施来遏制股市的下滑，包括降息、放松两融规定、提供流动性和限制股票出售等。尽管有所回调，但股市相对于去年同期水平已经高出90%以上。

　　我们预计，股市的剧烈波动不会对中国实体经济产生重大溢出效应。两融交易的减少可能导致金融业产出增长放缓，但其在名义GDP中的占比只有7.4%，因此对总体经济增长的影响不会很大。

　　同时，股价下跌的负面财富效应对家庭支出影响有限。根据牛津经济研究院全球经济与产业模型（Oxford Economics’Global Economic Model）测算，股价下跌50%仅会令2016年中国实际GDP增长拉低0.2个百分点。金融财富价值的下滑可能促使居民增加储蓄以弥补缺口，这对消费支出有抑制作用。

　　最近公众持股规模的迅速上升意味着国内需求受到的冲击可能更大。不过，在这种情况下，央行可能会实施更大规模的货币刺激措施，如下调贷款利率或存款准备金率。消费增长的放缓将削弱企业的收入和利润，进而损害投资，但企业融资不会受到严重制约。

　　值得指出的是，几乎没有迹象显示股市上涨期的正面财富效应对零售市场有拉动作用，这与学术测算相符。股票财富的增减变化对消费影响不大，这主要是因为股票在中国家庭整体金融资产（不包括房地产）中的占比在2013年底仅为8.5%，而金融存款的占比高达63.2%。

　　我们预计2015年和2016年中国实际GDP增长率分别为6.5%-7.5%和6.0%-7.0%。最近股市的大幅下跌并未导致我们调整增长预测。

　　此外，如果券商陷入困境，中国主权资产负债表上或有负债成为事实上负债的可能性亦将处于可控状态。根据中国证券业协会数据，2014年底国内券商的总资产为人民币4.09万亿元，相当于名义GDP的6%左右。

　　政策措施对券商有负面影响政府稳定股市的举措总体上对中国证券公司具有负面信用影响，不过我们预计，一旦对这些公司财务状况的担忧加剧，政府将提供大力支持。

　　7月1日，证监会发布了融资融券新规，取消了客户维持担保比例低于130%应在2个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例不低于150%的规定，同时不再将强制平仓作为客户担保物违约处置方式。新规对中国券商具有负面影响，因为这将削弱证券业的损失控制能力，同时允许其增加风险。

　　中国证券金融股份有限公司（中证金）的数据显示，从2014年1月到2015年6月，两融交易金额已增长5倍，达到2万亿元人民币，相当于A股流通市值的4.4%，但此后截至7月9日已下降到1.4万亿元人民币。

　　中国证券业协会也在7月4日宣布，国内21家主要券商将联合采取行动来维持股市稳定。具体措施包括：以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元人民币，用于投资蓝筹股ETF；若上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持；从市场上积极回购本公司股票，并鼓励大股东增持股份；承诺在风险可控的前提下尽量平稳地做好客户违约处置工作。

　　净资产15%的投资要求可能会削弱券商的流动性，对其个体状况造成压力。对股市的净敞口上升也将使这些公司面临更大的市场风险。

　　但是，政府的这些举措也凸显出其对国内金融体系稳定性的更大担忧，意味着一旦主要券商陷入严重财务困境将获得政府的大力支持。大部分主要券商拥有央企或地方国企背景，因而有望获得中证金的流动性支持。

　　此外，国内券商的偿付能力较为稳健。根据证券业协会的数据，2014年底中国120家券商的平均杠杆率（包括客户存款）为4.44倍，低于韩国同业的6-9倍、日本同业的15-17倍，也低于美国高盛公司的11倍和摩根士丹利的12倍。

　　中国商业银行受到的直接影响较小

　　除关联公司之外，中国商业银行直接持有的上市股票规模不大，因而受最近股市波动的直接影响较小。如果股市持续疲软，这些银行的资产质量和盈利能力可能受到负面冲击，但我们预计影响将较为有限，尤其是股市相关业务规模很小的大型银行（见表1）。

　　虽然该行业目前受股市的影响较小，但银监会7月9日的公告对银行业具有负面影响，因为这可能促使银行向上市公司提供贷款以支持其回购本公司股票。具体而言，银监会将允许金融机构重新协商股票质押贷款期限，支持银行业金融机构主动与委托理财和信托投资客户协商，合理调整证券投资的风险预警线和平仓线，鼓励银行向中证金公司提供同业融资，以及对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。随着时间推移，这些措施可能会加大银行受股市波动以及财务杠杆上升的借款人的影响。

　　提高蓝筹股投资上限对保险公司具有负面影响

　　作为政府稳定股市的举措之一，保监会上周发布通知，允许保险公司购买更多蓝筹股。通知称，对于偿付能力充足率不低于120%、蓝筹股投资不到总权益类投资60%的保险公司，其单一蓝筹股投资占总资产的比例上限由5%调整为10%。此外，符合条件的保险公司若增持蓝筹股，其权益类资产占总资产的比例上限可以由30%提高到40%。

　　此举对保险公司具有负面影响，因为增加股票投资将使其资本和盈利对股市波动的敞口加大。我们认为，由于死差益和费差益低于全球同业，国内寿险公司承保利润微薄，因而新规将加大这些公司对利息收入和权益类投资收益本已较高的依赖性。

　　此外，新规将提高保险公司的单一投资集中度风险，进一步加剧其盈利和资本的波动。由于国内保险公司的股东权益/总资产比率通常在5%-10%。占总资产的10%的单一投资相对于股东权益的敞口较大，意味着对单一蓝筹股的投资可达公司股东权益的1-2倍，这将使得保险公司的资本状况易受个股表现的影响。

　　但是，保险公司还需相应提高资本，以反映较高的权益类投资相关市场风险。在中国风险导向的新偿付能力体系（偿二代）下，上海证券交易所（蓝筹股上市地）上市股票投资的资本风险要求将为31%。偿二代是2月份宣布的，目前处于试行阶段，并与现有偿付能力机制平行运作。

　　此外，保险公司先前持有的权益类投资在股市上涨期间已计入了未实现收益，这有助于缓冲当前市场波动的影响。

　　对中国企业的直接影响有限

　　股市震荡以及股票增发活动的潜在放缓对中国企业具有负面影响，因为这种情况将对中国企业寻求股市融资形成限制。但是，由于股市融资仅占企业融资的一小部分，我们预计整体影响有限。

　　如果股市持续疲弱，就会损害中国企业将股市融资作为企业融资战略组成部分的长远发展，从而产生更大的负面影响。近年来中国企业的杠杆率大幅提高，活跃的股市为企业提供了通过股票增发来降低杠杆的机会。

　　举例来看，在最近几个季度，部分中国企业利用较高的市场估值出售其上市股份，并利用相关所得支持新的投资项目或偿还债务。这些活动有助于改善中国企业界的资本结构。2015年前5个月A股市场IPO募资总额为人民币826亿元，而去年同期仅为人民币224亿元。IPO和二级市场增发的潜在放缓将迫使部分上市公司推迟其为了业务扩张或投资而计划的增发活动，或阻碍其通过股市实施债务再融资计划。

　　尽管如此，从宏观的角度来看，股票增发的暂停不会导致中国企业面临沉重的流动性压力，因为这类融资的规模依然较小。截至2015年第一季度，非金融企业的股票融资仅占社会融资总量的3%。

　　另一个潜在风险是公司参与股票投机买卖，不过目前这部分很难量化。一些公司可能因2015年初股市的强劲上涨而增加了股票投资的比重。由于A股市场波动性极高，风险管理和投资纪律不足可能会招致严重损失。

　　我们预计近期股市波动不会对消费品零售商产生进一步的下行风险。由于网上零售活动日趋活跃，多功能生活广场越来越多，同时中国持续推进反腐行动，过去12-18个月，消费品零售企业的总销售收入持续下滑。但即使在股市上涨时期，名义零售额同比增长率也保持在9%-10%左右，因此股价下跌造成重大负面效应的可能性不大。

　　此外，我们还认为，股市波动对国内乘用车销量的影响有限，但实际购买量的增加可能因市场不确定性而暂时推迟。国内和合资汽车制造商都会提供从低端到高端的多种车型，企业的汽车需求将保持稳定，同时快速增长的租赁用车需求仍将强劲。

　　最后，最近的股市波动除非持续下去，否则不大可能对中国房地产需求产生重大影响。我们对房地产业的展望依然为稳定。尽管如此，我们预计7月份房地产销售增长将弱于5月和6月的强劲势头。此外，一些房地产开发商已经在股市调整前发行新股，由于此举可增强其信用质量和流动性，因此将具有正面影响。

　　保持经济稳定与增长仍是中国政府首要任务

　　我们认为，政府有意通过活跃的股市所带来的财富效应来刺激消费，从而促进其经济结构调整目标的实现，同时鼓励企业从债务融资转向股权融资。但是对两融交易的容忍和货币政策的放松产生了意想不到的后果，导致7月份市场非理性大幅回调，政府不得不采取干预措施遏制股市的进一步下滑。

　　近期的政策行动以维护短期经济与金融稳定为首要任务，短期维稳受重视程度已超过更长期的市场结构性改革。这也表明市场化机制和其他经济改革的推进将呈“走走停停”的方式，具体将依据宏观经济和市场条件而定。因此，要防止既定的让市场在资源配置中发挥“决定性作用”的目标倒退。

　　考虑到中国在金融业其他领域改革（如放开存款利率）和地方政府财政改革方面取得的进展，我们认为尽管本轮市场干预是权宜之计，并且还可能会带来未来市场波动加剧的意外后果，但并不会实质性影响十八届三中全会所确定的各项经济改革。

　　文/Rahul Ghosh Thomas Byrne Michael Taylor Stephen Long Brian Cahill