地方债忐忑试水
- 来源:瞭望东方周刊
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- 发布时间:2009-06-11 17:06
地方债务已有规模一直不清晰，对投资者来说，连对方的债务信息都不知道怎么可能借钱给他
2009年3月27日，由国家财政部代理发行的第一只地方政府债券新疆债满载厚望破茧而出。但不久之后的4月3日，它却在二级市场上打破了人们的兴奋劲：首日上市即跌破面值。
进入4月，地方债开始密集发行。截至4月23日，共有13只地方债先后面世。但它们却并未能逃脱与新疆债相似的命运：安徽债、河南债、四川债、重庆债、辽宁债、天津债都成交不佳，在交易所债市接连创造了单日“零成交”记录。
曾饱受期待的债市“新宠”，却以迅雷不及掩耳之势被市场“打入冷宫”。
但在财政部财政科学研究所所长贾康看来，说地方债遇冷有点言过其实。“作为中央政府宏观调控的重要手段，地方债已经成功发行了。至于在市场中的表现我并不担心，不能只看这几天的情况。”
对此次2000亿元地方债，财政部作出了这样的说明：“这次中央发行地方政府债券是应对国际金融危机，实施积极财政政策，保持经济平稳较快发展的一项特殊政策措施。至于明年是否继续发行地方政府债券，将视宏观经济形势变化等因素相机抉择。”
由此可见，这次的2000亿元的中央代发地方债仅仅是一次试水。
“未来的地方债发行规模必然会扩大。”贾康对《瞭望东方周刊》说。
在二级市场变“鸡肋”
2009年4月3日，新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，当日最高成交价100.03元，而后跌至99.96元。首日成交量8.4亿元也几乎都是在银行间市场成交的，交易所市场仅成交156.4万元。
尽管地方债在二级市场的表现令人大跌眼镜，细究原因倒并不奇怪。
“发行利率偏低是个重要因素。”申银万国证券研究所固定收益部研究员屈庆告诉本刊记者，“对于投资者来说，在利率上基本没有什么吸引力，大家参与得自然比较少。购买当天上市交易时，市场会要求比较高的利率，机构投资者购买时的利率很低，这样就会折价，但是他们显然不愿意折价去卖，所以索性就持有到期。对于机构投资者来说，地方政府债只是一种配置品种。这造成了成交清淡和流动性不足。”
截至目前，地方债的票面利率在1.60%至1.82%之间，呈现出逐渐走高的趋势。而从认购倍数上来看，却从最初新疆债的2.07、安徽债的1.78跌至最低点辽宁债的1.45。“不断攀升的利率对于投资者来说吸引力仍然不够，投标倍数的降低意味着一级市场投资者的热情正在减退。”屈庆分析说。
另一方面，由于先期的地方债均为单独发行，单笔规模均不足百亿，整体偏小。“在证券市场发行量越大流动性越好，一期国债就300多亿，但地方债每个省也就几十亿，流动性太小了，这令投资者望而却步。地方债可比照国债的发行方式，将所有地区打包分期发行，然后再内部分配。”屈庆说。
对于这种尴尬的局面，财政部作出了迅速反应。4月22日，财政部首次打包发行了吉林、青岛、湖北和青海4期地方债共120亿元。市场显然是买账的，这4期债券的票面利率均为1.82，保持了之前的最高水平。
“发行讲究技巧，并不是一成不变的。”贾康对本刊记者表示。
此外，地方债的信用风险问题也受到关注。“地方债并不是全无风险的，它毕竟不是国债，而是一种信用产品，应该有相应的风险补偿体现在利差上。而我们认为它跟国债的利差至少应在20基点至30基点，现在只有15基点，还是太低。”屈庆表示。
财政部答疑此次地方债发行问题时表示：“为确保在全国范围首次发行的地方债券到期按时偿还，维护政府信誉，2009年地方政府债券将由财政部代办还本付息。”同时明确：“各地区人民政府作为地方政府债券债务人，要切实承担地方政府债券的还本付息责任，及时向财政部上缴地方政府债券本息、发行费等资金。”
尽管没有任何明确的规定，这仍被看成是中央政府为地方政府债所作出的隐性担保。贾康对此并不否认：“财政部代理发行就意味着它摆脱不了干系，实际上中央政府的确介入了，所以这就被理解为一种隐性担保。”
财政部财政科学研究所副所长苏明则认为，从信用角度来讲，国债最高，其次就是地方债，它可看成是一种“准国债”，因而具备许多国债的优势，比如稳定且免税。
2000亿VS4万亿
《中华人民共和国预算法》第二十条规定，地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。但地方政府长期、大规模地以各种名目变相举债已经是公开的秘密。
要发地方债，首先要搞清楚地方债务的规模。
在地方债发行前夕，贾康曾撰文公布了对全国地方政府债务的总体规模的估算：从当前政府统计口径看，地方政府总债务中包括直接债务、担保债务和政策性挂账三个部分。以2007年底西部地区的陕西省、中部地区的河南省及东部地区的浙江省这三地的债务总额及构成比重作为相关条件，对债务规模进行了估算，显示我国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%;其中，直接债务超过3万亿元，约相当于GDP的12.9%，财政收入的62.7%，地方财政收入的136.4%。
“即使打个对折，也堪称数量惊人。”贾康如此总结。
而早在2005年前后，国务院发展研究中心地方债务课题组对我国各级地方债务进行了一次初步摸底。据其粗略统计，当时全国地方政府债务至少在1万亿元以上，其中地方基层政府(乡镇政府)负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。
进入2009年，地方财政收入开始显现出下滑趋势。据财政部公布的数据，2009年1月份，地方本级收入3166.79亿元，下降2.7%。而一季度累计，地方本级收入虽然同比增加了217.21亿元，增长3%，但其完成年度预算却只有24.5%，比去年同期进度低了2.3个百分点。
“不管怎么算，地方债务总额在数万亿元是一定的了，那么这2000亿其实也起不了多大的缓解作用。而且财政部的态度也很明确，主要是为了应对金融危机而采取的一个特殊的、临时的政策，而积极的财政政策也只是短期的，不可能一直实行，所以地方债实际上并未真正放行。”社科院财贸所研究员杨志勇告诉《瞭望东方周刊》。
2008年以来，经济增长放缓、企业效益下滑、楼市低迷及结构性减税地方债务黑洞更加深不可测。为刺激经济增长，中国开始实行宽松货币政策和积极财政政策，并推出4万亿的财政刺激计划，与此相配套，各地政府上报中央的投资计划金额总和接近20万亿元，其融资需求愈加迫切。但地方债却并未真正放行。
“一个重要的原因是地方债务的规模一直搞不清楚，对投资者来说，你连对方的债务信息都不知道怎么可能借钱给他？”杨志勇说。
“准市政债”更活跃
中国法律对地方政府的财权规定是严苛的。
除《预算法》规定地方政府不列赤字、不能发债之外，人民银行1996年发布的《贷款通则》限制了地方政府直接贷款的权力，而1995年通过的《担保法》也规定国家机关不得为保证人。
这些限制，使地方政府很难通过一些正规的渠道融资，比如美国、德国等国家的地方政府所发行的市政债券。中国的地方政府举债于是躲进一个不见阳光的死角。
“多年来，地方政府通过注册成立各种名目的投资公司或建设公司等，搭建融资平台向金融部门借款或向社会发行企业公司债或项目债。现有的法律规范并没有对这种变相的举债做出实质性的硬性约束。”贾康说。
地方政府通过变通的方式发行基建用途的债券成为当前中国金融市场下的特殊产物，就是通常所见的城投类企业债，即“准市政债。”从1990年代以来，北京、上海等一些中心城市就开始发行背靠地方政府、面向公共项目的企业债券。
申银万国证券研究所固定收益部分析员屈庆向本刊记者介绍，在我国银行间企业债市场，除了铁道债和央企债之外，其余的大多数都是城投类企业债券。2008年，城投类企业发债规模在300多亿元，如果再加上地方政府控股的企业所发行的债券，以及地方民营类企业债券，截至2008年10月份，地方企业债市场存量达到1500亿元，约占银行间企业债市场规模的23%。
相比之下，城投债的融资力度更高一些。以天津为例，天津城市基础设施建设投资集团有限公司在2009年4月13日发行了总额为60亿元的债券，其中3年期品种的票面年利率为3.02%；而同一天发行的天津市地方政府三年期债券总额为26亿元，票面利率仅为1.78%。
“资质好的城投债不仅发行量较大，流动性很好，其收益率也接近央企债，而且信用程度很高，因为地方政府对当地发行的准市政债券存在隐性的财政收入支持。跟目前发行的地方债相比，这种准市政债在市场上更为活跃。” 屈庆说。
而中央政府对这种准市政债的态度是认可的。2009年3月6日，国家发改委主任张平出席第十一届全国人大第二次会议，在谈到4万亿投资中地方政府如何解决近3万亿元的配套资金时，他说：“我们对于暂时缺少配套资金的项目要利用地方的融资平台，扩大地方企业债券的发行。从去年的4季度到目前,我们已经发行了45只企业债券，大体筹措了1300多亿元的资金，目前向国家提出申请,待发行债券的还有50多家，总共也是接近1000亿元。”
2000亿并非真正的地方债
“其实这次发行的债券并非实质意义上的地方债，尽管在名称上也许会有某某省政府债券，但有其名而无其实，和真正的地方债是两码事。因为发债的主体依然不是地方政府，地方政府还没有能力自主发行。发多少、怎么用等这些都需要中央政府来规定。”财政部财政科学研究所副所长刘尚希明确界定了这“2000亿”的性质。
他说，真正的地方债是在地方政府的主动操作下，所谓“一级政府，一级债权”。这次发债在程序上类似于转贷，都是由地方政府上报，中央政府再平衡，打分、分配，至于使用方向也由中央政府规定，类似于专项转移支付。
“这并不是一种稳定的，长效的地方债模式，只是短期行为。按道理说，还款能力强的地方政府才能借得更多。但实际上，财政部却明确表示考虑到中西部地区政府财力普遍较为薄弱，筹集配套资金能力有限，中央会分配给中西部地区较大规模。这显然不是完全按照市场机制发行的。”社科院财贸所研究员杨志勇对本刊记者说。
“应该说，我国地方债的稳固发行模式仍未建立起来。”杨志勇说。
“准市政债”曾一度努力想摘掉“准”这顶帽子，以使自己跳脱出地方债和企业债之间的灰色地带。2003年3月，北京市政府寄予厚望，向中央提出了“奥运市政债券”的发行申请，首次将“市政”明确提了出来，却被中央驳回，最后只能改回“奥运工程企业债券”。
“准市政债”合法化、阳光化的路还很长。
“现在各种各样的类似债券五花八门，城投债相对来说已经算是比较规范的了，而我们此次出台的地方债在规范性方面更强了一步。”贾康对本刊记者说。
“现在地方政府发行的各种隐性债券，需要好好分门别类归纳整理，不然市政债想成为地方债的最终模式还很难。另外，这个跟观念也不无关系，中央政府总是担心地方政府管不好自己。”杨志勇说。
“从规范地方政府性债务管理的角度考虑，必须研究建立一套包括规模控制、风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架，以合理评估发债申请地区的偿债能力和控制偿债风险。下一阶段我们将继续深入研究，逐步建立管理规范、运行高效、风险可控的地方政府性债务管理制度和运行机制。”财政部公开表示。
“这次的2000亿只是初步探索，地方债的成熟还要依靠各种配套的制度性安排，这需要循序渐进。”贾康表示。
……
2009年3月27日，由国家财政部代理发行的第一只地方政府债券新疆债满载厚望破茧而出。但不久之后的4月3日，它却在二级市场上打破了人们的兴奋劲：首日上市即跌破面值。
进入4月，地方债开始密集发行。截至4月23日，共有13只地方债先后面世。但它们却并未能逃脱与新疆债相似的命运：安徽债、河南债、四川债、重庆债、辽宁债、天津债都成交不佳，在交易所债市接连创造了单日“零成交”记录。
曾饱受期待的债市“新宠”，却以迅雷不及掩耳之势被市场“打入冷宫”。
但在财政部财政科学研究所所长贾康看来，说地方债遇冷有点言过其实。“作为中央政府宏观调控的重要手段，地方债已经成功发行了。至于在市场中的表现我并不担心，不能只看这几天的情况。”
对此次2000亿元地方债，财政部作出了这样的说明：“这次中央发行地方政府债券是应对国际金融危机，实施积极财政政策，保持经济平稳较快发展的一项特殊政策措施。至于明年是否继续发行地方政府债券，将视宏观经济形势变化等因素相机抉择。”
由此可见，这次的2000亿元的中央代发地方债仅仅是一次试水。
“未来的地方债发行规模必然会扩大。”贾康对《瞭望东方周刊》说。
在二级市场变“鸡肋”
2009年4月3日，新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，当日最高成交价100.03元，而后跌至99.96元。首日成交量8.4亿元也几乎都是在银行间市场成交的，交易所市场仅成交156.4万元。
尽管地方债在二级市场的表现令人大跌眼镜，细究原因倒并不奇怪。
“发行利率偏低是个重要因素。”申银万国证券研究所固定收益部研究员屈庆告诉本刊记者，“对于投资者来说，在利率上基本没有什么吸引力，大家参与得自然比较少。购买当天上市交易时，市场会要求比较高的利率，机构投资者购买时的利率很低，这样就会折价，但是他们显然不愿意折价去卖，所以索性就持有到期。对于机构投资者来说，地方政府债只是一种配置品种。这造成了成交清淡和流动性不足。”
截至目前，地方债的票面利率在1.60%至1.82%之间，呈现出逐渐走高的趋势。而从认购倍数上来看，却从最初新疆债的2.07、安徽债的1.78跌至最低点辽宁债的1.45。“不断攀升的利率对于投资者来说吸引力仍然不够，投标倍数的降低意味着一级市场投资者的热情正在减退。”屈庆分析说。
另一方面，由于先期的地方债均为单独发行，单笔规模均不足百亿，整体偏小。“在证券市场发行量越大流动性越好，一期国债就300多亿，但地方债每个省也就几十亿，流动性太小了，这令投资者望而却步。地方债可比照国债的发行方式，将所有地区打包分期发行，然后再内部分配。”屈庆说。
对于这种尴尬的局面，财政部作出了迅速反应。4月22日，财政部首次打包发行了吉林、青岛、湖北和青海4期地方债共120亿元。市场显然是买账的，这4期债券的票面利率均为1.82，保持了之前的最高水平。
“发行讲究技巧，并不是一成不变的。”贾康对本刊记者表示。
此外，地方债的信用风险问题也受到关注。“地方债并不是全无风险的，它毕竟不是国债，而是一种信用产品，应该有相应的风险补偿体现在利差上。而我们认为它跟国债的利差至少应在20基点至30基点，现在只有15基点，还是太低。”屈庆表示。
财政部答疑此次地方债发行问题时表示：“为确保在全国范围首次发行的地方债券到期按时偿还，维护政府信誉，2009年地方政府债券将由财政部代办还本付息。”同时明确：“各地区人民政府作为地方政府债券债务人，要切实承担地方政府债券的还本付息责任，及时向财政部上缴地方政府债券本息、发行费等资金。”
尽管没有任何明确的规定，这仍被看成是中央政府为地方政府债所作出的隐性担保。贾康对此并不否认：“财政部代理发行就意味着它摆脱不了干系，实际上中央政府的确介入了，所以这就被理解为一种隐性担保。”
财政部财政科学研究所副所长苏明则认为，从信用角度来讲，国债最高，其次就是地方债，它可看成是一种“准国债”，因而具备许多国债的优势，比如稳定且免税。
2000亿VS4万亿
《中华人民共和国预算法》第二十条规定，地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。但地方政府长期、大规模地以各种名目变相举债已经是公开的秘密。
要发地方债，首先要搞清楚地方债务的规模。
在地方债发行前夕，贾康曾撰文公布了对全国地方政府债务的总体规模的估算：从当前政府统计口径看，地方政府总债务中包括直接债务、担保债务和政策性挂账三个部分。以2007年底西部地区的陕西省、中部地区的河南省及东部地区的浙江省这三地的债务总额及构成比重作为相关条件，对债务规模进行了估算，显示我国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%;其中，直接债务超过3万亿元，约相当于GDP的12.9%，财政收入的62.7%，地方财政收入的136.4%。
“即使打个对折，也堪称数量惊人。”贾康如此总结。
而早在2005年前后，国务院发展研究中心地方债务课题组对我国各级地方债务进行了一次初步摸底。据其粗略统计，当时全国地方政府债务至少在1万亿元以上，其中地方基层政府(乡镇政府)负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。
进入2009年，地方财政收入开始显现出下滑趋势。据财政部公布的数据，2009年1月份，地方本级收入3166.79亿元，下降2.7%。而一季度累计，地方本级收入虽然同比增加了217.21亿元，增长3%，但其完成年度预算却只有24.5%，比去年同期进度低了2.3个百分点。
“不管怎么算，地方债务总额在数万亿元是一定的了，那么这2000亿其实也起不了多大的缓解作用。而且财政部的态度也很明确，主要是为了应对金融危机而采取的一个特殊的、临时的政策，而积极的财政政策也只是短期的，不可能一直实行，所以地方债实际上并未真正放行。”社科院财贸所研究员杨志勇告诉《瞭望东方周刊》。
2008年以来，经济增长放缓、企业效益下滑、楼市低迷及结构性减税地方债务黑洞更加深不可测。为刺激经济增长，中国开始实行宽松货币政策和积极财政政策，并推出4万亿的财政刺激计划，与此相配套，各地政府上报中央的投资计划金额总和接近20万亿元，其融资需求愈加迫切。但地方债却并未真正放行。
“一个重要的原因是地方债务的规模一直搞不清楚，对投资者来说，你连对方的债务信息都不知道怎么可能借钱给他？”杨志勇说。
“准市政债”更活跃
中国法律对地方政府的财权规定是严苛的。
除《预算法》规定地方政府不列赤字、不能发债之外，人民银行1996年发布的《贷款通则》限制了地方政府直接贷款的权力，而1995年通过的《担保法》也规定国家机关不得为保证人。
这些限制，使地方政府很难通过一些正规的渠道融资，比如美国、德国等国家的地方政府所发行的市政债券。中国的地方政府举债于是躲进一个不见阳光的死角。
“多年来，地方政府通过注册成立各种名目的投资公司或建设公司等，搭建融资平台向金融部门借款或向社会发行企业公司债或项目债。现有的法律规范并没有对这种变相的举债做出实质性的硬性约束。”贾康说。
地方政府通过变通的方式发行基建用途的债券成为当前中国金融市场下的特殊产物，就是通常所见的城投类企业债，即“准市政债。”从1990年代以来，北京、上海等一些中心城市就开始发行背靠地方政府、面向公共项目的企业债券。
申银万国证券研究所固定收益部分析员屈庆向本刊记者介绍，在我国银行间企业债市场，除了铁道债和央企债之外，其余的大多数都是城投类企业债券。2008年，城投类企业发债规模在300多亿元，如果再加上地方政府控股的企业所发行的债券，以及地方民营类企业债券，截至2008年10月份，地方企业债市场存量达到1500亿元，约占银行间企业债市场规模的23%。
相比之下，城投债的融资力度更高一些。以天津为例，天津城市基础设施建设投资集团有限公司在2009年4月13日发行了总额为60亿元的债券，其中3年期品种的票面年利率为3.02%；而同一天发行的天津市地方政府三年期债券总额为26亿元，票面利率仅为1.78%。
“资质好的城投债不仅发行量较大，流动性很好，其收益率也接近央企债，而且信用程度很高，因为地方政府对当地发行的准市政债券存在隐性的财政收入支持。跟目前发行的地方债相比，这种准市政债在市场上更为活跃。” 屈庆说。
而中央政府对这种准市政债的态度是认可的。2009年3月6日，国家发改委主任张平出席第十一届全国人大第二次会议，在谈到4万亿投资中地方政府如何解决近3万亿元的配套资金时，他说：“我们对于暂时缺少配套资金的项目要利用地方的融资平台，扩大地方企业债券的发行。从去年的4季度到目前,我们已经发行了45只企业债券，大体筹措了1300多亿元的资金，目前向国家提出申请,待发行债券的还有50多家，总共也是接近1000亿元。”
2000亿并非真正的地方债
“其实这次发行的债券并非实质意义上的地方债，尽管在名称上也许会有某某省政府债券，但有其名而无其实，和真正的地方债是两码事。因为发债的主体依然不是地方政府，地方政府还没有能力自主发行。发多少、怎么用等这些都需要中央政府来规定。”财政部财政科学研究所副所长刘尚希明确界定了这“2000亿”的性质。
他说，真正的地方债是在地方政府的主动操作下，所谓“一级政府，一级债权”。这次发债在程序上类似于转贷，都是由地方政府上报，中央政府再平衡，打分、分配，至于使用方向也由中央政府规定，类似于专项转移支付。
“这并不是一种稳定的，长效的地方债模式，只是短期行为。按道理说，还款能力强的地方政府才能借得更多。但实际上，财政部却明确表示考虑到中西部地区政府财力普遍较为薄弱，筹集配套资金能力有限，中央会分配给中西部地区较大规模。这显然不是完全按照市场机制发行的。”社科院财贸所研究员杨志勇对本刊记者说。
“应该说，我国地方债的稳固发行模式仍未建立起来。”杨志勇说。
“准市政债”曾一度努力想摘掉“准”这顶帽子，以使自己跳脱出地方债和企业债之间的灰色地带。2003年3月，北京市政府寄予厚望，向中央提出了“奥运市政债券”的发行申请，首次将“市政”明确提了出来，却被中央驳回，最后只能改回“奥运工程企业债券”。
“准市政债”合法化、阳光化的路还很长。
“现在各种各样的类似债券五花八门，城投债相对来说已经算是比较规范的了，而我们此次出台的地方债在规范性方面更强了一步。”贾康对本刊记者说。
“现在地方政府发行的各种隐性债券，需要好好分门别类归纳整理，不然市政债想成为地方债的最终模式还很难。另外，这个跟观念也不无关系，中央政府总是担心地方政府管不好自己。”杨志勇说。
“从规范地方政府性债务管理的角度考虑，必须研究建立一套包括规模控制、风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架，以合理评估发债申请地区的偿债能力和控制偿债风险。下一阶段我们将继续深入研究，逐步建立管理规范、运行高效、风险可控的地方政府性债务管理制度和运行机制。”财政部公开表示。
“这次的2000亿只是初步探索，地方债的成熟还要依靠各种配套的制度性安排，这需要循序渐进。”贾康表示。
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